國電南瑞:依靠技術(shù)創(chuàng)新和品牌營銷，推進多元業(yè)務(wù)拓展和新經(jīng)營模式探索

600406[國電南瑞] 電力設(shè)備行業(yè)

研究機構(gòu)：東北證券 分析師：楊佳麗

公司依靠技術(shù)創(chuàng)新和品牌營銷對相近業(yè)務(wù)板塊的橫向拓展和延伸。公司早期聚焦于調(diào)度自動化，積累了先天技術(shù)優(yōu)勢和品牌影響力。在近年智能電網(wǎng)的發(fā)展浪潮中，公司利用技術(shù)同源特征和持續(xù)研發(fā)投入拓展到發(fā)、變、配、用電自動化等環(huán)節(jié)并快速樹立了行業(yè)地位。作為一家產(chǎn)品下游具有項目工程實施的軟件服務(wù)公司，公司快速發(fā)展是股東背景、技術(shù)創(chuàng)新、品牌營銷、員工這些核心要素相互促進和強化的正反饋過程，員工則是公司實現(xiàn)價值的最主要載體。

隨著公司業(yè)務(wù)多點開花，人員效率的提升和期間費用的規(guī)模效應(yīng)集約化是非常明顯的。我們量化計算了公司近些年的人力資源投入成本和人均產(chǎn)出效率等關(guān)鍵指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)技術(shù)和銷售人員的效率提升速度都是顯著快于人均薪酬增速，這背后有所處行業(yè)以及業(yè)務(wù)模式特征的因素，同時也是公司銳意進取充分挖潛的結(jié)果。這里面涉及到產(chǎn)品升級換代、軟件應(yīng)用對象的可復(fù)制性、業(yè)務(wù)橫向拓展過程中的人財物共享協(xié)同效應(yīng)、以及從單品銷售到EPC 總包的服務(wù)模式轉(zhuǎn)型。

持續(xù)關(guān)注公司的業(yè)務(wù)多元化拓展以及新的經(jīng)營服務(wù)模式探索，2013 年亮點在配網(wǎng)自動化產(chǎn)業(yè)鏈完善、軌交信號及BT 總包的零突破。分板塊看，作為公司最主要利潤來源的電網(wǎng)調(diào)度自動化業(yè)務(wù)已進入平穩(wěn)發(fā)展階段，后續(xù)主戰(zhàn)場在國內(nèi)地市級調(diào)度和海外開拓潛力，從趨勢看利潤貢獻占比權(quán)重或下降。公司從原先的產(chǎn)品優(yōu)勢集中在純軟件開發(fā)服務(wù)，到逐步培育硬件配套和提供總包解決方案，這個過程中觀察配網(wǎng)自動化和軌道交通自動化這兩個業(yè)務(wù)板塊是具有重要意義的，前者正在強化配網(wǎng)終端和一次設(shè)備制造，后者是高精尖信號技術(shù)的突破和BT 總包模式的試水，代表著公司競爭力的提升。

盈利預(yù)測和投資建議:暫不含此次資產(chǎn)重組的增厚貢獻，預(yù)計公司2013-2015 年EPS 分別為0.86、0.99、1.12 元，對應(yīng)PE 分別為25、21、19 倍，給予“推薦”評級。地鐵審批權(quán)下放到地方是催化劑。

風(fēng)險提示:調(diào)度自動化已進入平穩(wěn)期，凈利率繼續(xù)提升的空間變窄。