定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司股權再融資的最主要方式：A股市場上市公司股權再融資的主要手段包括增發(fā)和配股，增發(fā)又分為公開增發(fā)和定向增發(fā)兩種方式。1991年至1998年，配股是再融資的唯一手段。期間，上市公司通過配股共募集資金897億元。1998年至2005年，公開增發(fā)逐步取代配股成為再融資的主要渠道，上市公司共實施公開增發(fā)83次，募集資金946億元。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布之后，定向增發(fā)的相對優(yōu)勢凸顯，2006年上市公司通過定向增發(fā)募集資金976億元，接近公開增發(fā)此前9年募集資金的總和。此后，定向增發(fā)成為上市公司股權再融資最主要的方式。1991年至2015年，A股市場實現(xiàn)融資75025億元，其中IPO募集24935億元，定向增發(fā)募集41273億元，公開增發(fā)募集3246億元，配股5571億元。定向增發(fā)募集資金占A股總體融資規(guī)模的55%，占再融資規(guī)模的82%。

據(jù)上海證券報報道，中金公司認為，“中小創(chuàng)”、“新經(jīng)濟”、民營企業(yè)再融資規(guī)模增長顯著。2006年至2015年，A股市場共實施定向增發(fā)2156次，募集資金41273億元。2014年以來，隨著A股市場從底部回暖，投資者情緒逐步升溫，定向增發(fā)實現(xiàn)跨越式增長。2014年、2015年兩年，上市公司共定向增發(fā)1031次，募集資金20430億元，次數(shù)與融資總額均接近此前8年的總和。

分板塊看，“中小創(chuàng)”企業(yè)定向增發(fā)融資總額占全部A股的比例已從2010年的12%升至2015年的33%。行業(yè)層面，與中國經(jīng)濟轉型的大背景相契合，“新經(jīng)濟”行業(yè)在過去10年高速發(fā)展，融資能力也不斷提高，2015年“新經(jīng)濟”行業(yè)定向增發(fā)融資額已占全行業(yè)的42%，遠高于2006年的22%。具體到公司屬性，民營企業(yè)在實施定向增發(fā)的上市公司中的占比總體呈上升趨勢，2015年74%的定向增發(fā)來自民營企業(yè)。

定向增發(fā)價格平均折價23.2%。過去10年，定向增發(fā)價格的平均折價率總體在0-40%區(qū)間內(nèi)震蕩，均值水平為23.2%。各年間的折價率波動較大，折價率的高低與A股市場的整體行情呈現(xiàn)較強的相關性。

定向增發(fā)的短期超額收益

定向增發(fā)帶來公司價值重估。一方面，定向增發(fā)所募資金可以支持公司籌辦新項目，開展新業(yè)務，為公司帶來成長的機會。另一方面，定向增發(fā)所募資金很大一部分用于公司購買新資產(chǎn)、兼并重組等資本運作項目，具有改善公司基本面的預期。因此，定向增發(fā)一般會改變資本市場對公司經(jīng)營、發(fā)展的預期。定向增發(fā)的公布、實施往往會對公司的股價產(chǎn)生一定影響，且從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，此類影響在中短期內(nèi)正面居多。

定向增發(fā)從預案決議到公告實施一般需要經(jīng)過5個流程：董事會預案決議→股東大會審議通過→發(fā)審委通過→證監(jiān)會核準→增發(fā)實施。其中，董事會預案作為定增的起點，公告日效應也最為明顯。定向增發(fā)個股在預案公告日后20個交易日平均跑贏大盤11.4%，最近3年超額收益有上升趨勢。從歷史數(shù)據(jù)回測來看，實施定向增發(fā)個股在預案公告日后存在較為顯著的超額收益。定向增發(fā)個股在預案公告日后5、10、20個交易日后相對大盤的超額收益分別為7.1%，9.6%和11.4%。

具體觀察過去10年的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)定增個股的公告日短期超額收益（預案公告日后20個交易日）波動較大，且與A股市場的整體行情存在一定相關性。自2007年，平均短期超額收益達到18.4%的階段性高點后，一度陷入低迷。2008年至2012年，定增個股的短期超額收益在5%上下徘徊。最近3年，短期超額收益大幅上升，2015年定增個股在預案公告日后平均跑贏大盤38.5%。

從取得正超額收益的概率來看，除2006和2012年，定增個股預案公告日后20個交易日取得正超額收益的概率均在50%以上，過去10年正超額收益概率的均值為59.3%。殼資源重組、配套融資能夠明顯拉高短期超額收益。根據(jù)萬得資訊的統(tǒng)計，將定增項目按照融資用途分成9類，分別是：項目融資、融資收購其他資產(chǎn)、殼資源重組、補充流動資金、配套融資、集團公司整體上市、實際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組。殼資源重組、配套融資這兩個類別定增項目的短期超額收益明顯高于其他類別。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，定增折價率較高的個股短期超額收益較高；增發(fā)價格折價越深，個股的短期超額收益表現(xiàn)越好。

剔除定增預案公告日漲停個股，增強型策略短期超額收益均值7.7%，高于全部定增項目均值2.5%，獲得正超額收益的概率為61%。從實際操作角度，在融資目的為殼資源重組/配套融資/公司間資產(chǎn)置換重組，定增折價率在20%以上的個股公布定增的董事會預案公告日買入個股（剔除定增預案公告日漲停個股），20個交易日后賣出，平均獲得7.7%的超額收益，獲得正超額收益的概率為61%，但增強型策略的收益也呈現(xiàn)較大的波動性，在A股市場整體低迷的2011年和2012年，增強型策略表現(xiàn)弱于全部定增項目的平均水平。

定向增發(fā)的長期超額收益

定向增發(fā)個股在增發(fā)實施日1年后，相對大盤累計超額收益均值達17%，由于定向增發(fā)所募資金通常用于公司購買優(yōu)質資產(chǎn)，投資新的項目，總體上對公司基本面的作用偏正面。受此類預期推動，定向增發(fā)個股在實施定增之后，股價表現(xiàn)整體好于市場。具體來看，在增發(fā)實施后公司股價大概率走高，累計超額收益在解禁日（上市日后一年）前2個月達到峰值，由于解禁的預期，股價在解禁日前承壓，隨后逐步企穩(wěn)。

直接參與定增項目，持有18個月，相對大盤超額收益均值72%。鑒于市場上直接參與定增項目的公募基金規(guī)模不斷增長，我們從一級市場投資者的角度去考察直接參與定增項目并長期持有（1年或1年以上）上市公司股票的超額收益。由于定向增發(fā)價格相對上市日的股價往往折價較深，如果以定向增發(fā)項目的增發(fā)價格買入，在上市首日即會產(chǎn)生顯著的相對大盤超額收益。總體上，以增發(fā)價格買入實施定增公司股票，持有18個月，平均可獲得70%左右的相對大盤的超額收益。但考慮實際的中標價或附加成本可能要高于定增價格、不同投資者定增退出時點選擇不一、以及好的定增項目實際進入難度大等因素影響，實際收益率可能低于該值。

融資用途為殼資源重組，大股東參與，非銀金融/TMT行業(yè)公司定向增發(fā)的長期超額收益較為顯著。分融資用途來看，由于殼資源重組對公司基本面的改善作用最強，相應地股價表現(xiàn)也最為積極，殼資源重組類定增項目的長期超額收益顯著高于其他融資用途的定增項目。公司間資產(chǎn)置換重組和實際控制人資產(chǎn)注入，以及集團公司整體上市的超額收益也相對較高，從大股東的參與度來看，在解禁日前，有大股東參與的定增個股表現(xiàn)總體上好于大股東未參與個股，但在解禁日后兩者表現(xiàn)差大幅收斂。行業(yè)層面，TMT、證券及房地產(chǎn)行業(yè)定增發(fā)行1年后相對大盤累計漲幅最高。

除2012年，增強型策略的平均超額收益要明顯好于全部定增項目的平均水平?；谝陨系陌l(fā)現(xiàn)，我們選取融資用途為殼資源重組/公司間資產(chǎn)置換重組/集團公司整體上市/融資收購資產(chǎn)/配套融資，大股東參與的定向增發(fā)項目為增強型策略的標的，經(jīng)過以上的篩選，增強型策略的平均超額收益在2006~2014年間有6年（分別是2006、2007、2010、2011、2013和2014）明顯好于全部定增項目的平均水平。

從超額收益的分布來看，超過50%的增強型策略的定增項目超額收益在50%以上，而超額收益在50%以上的項目在全部定向增發(fā)項目中的占比僅為40%。同時，增強型策略獲得超高超額收益的概率更大。

關注定向增發(fā)破發(fā)帶來的投資機會

中金公司認為，由于定向增發(fā)個股股價的走勢依然受到A股整體行情的影響，在A股市場低迷的一些年份，定向增發(fā)破發(fā)的情況也并不少見。在首次跌破增發(fā)發(fā)行價30%后買入持有6個月后賣出，可獲得一定的超額收益。從歷史數(shù)據(jù)來看，在定增個股股價首次跌破增發(fā)價格20%以后買入，6個月可獲得5.6%的超額收益；在定增個股股價跌破增發(fā)價格30%以后買入，安全邊際更高，6個月可獲得10.3%的超額收益。融資目的為配套融資、殼資源重組和集團整體上市的定增個股在股價跌破增發(fā)價格20%/30%后相對大盤的表現(xiàn)好于用于其他融資用途的定增項目，大股東未參與的定增個股在破發(fā)后表現(xiàn)好于大股東參與個股。

行業(yè)層面，傳媒、家電等業(yè)績增長確定性高/偏防御的板塊在股價跌破增發(fā)價格超過30%以后，反彈幅度較大。而能源、鋼鐵等業(yè)績較弱的行業(yè)即便股價低于增發(fā)價格的70%，依舊反彈乏力。在2015年后實施定增的個股中，目前共有19只股票股價低于增發(fā)價格超30%以上。我們選取了10只基本面較為穩(wěn)健的公司，建議關注這些公司的后市表現(xiàn)。這10只個股分別為恩華藥業(yè)、石化機械、國金證券、中新藥業(yè)、平安銀行、津膜科技、招商蛇口、用友網(wǎng)絡、新華醫(yī)療、和佳股份。