國投電力:2015瑞銀大中華研討會快評

國投電力 600886 電力、煤氣及水等公用事業(yè)

研究機(jī)構(gòu)：瑞銀證券 分析師：徐穎真,郁威 撰寫日期：2015-01-14

火電:四季度電量疲弱;未來大火電仍是公司發(fā)展方向

國投電力公告2014年控股火電機(jī)組實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量394億千瓦時,同比下降3.4%。其中四季度火電上網(wǎng)90.5億千瓦時,同比下降23.6%,環(huán)比下降14.2%。除了電力需求較弱之外,部分原因是較多火電機(jī)組在年底安排了檢修。中長期來看,兩河口電站有望2021年投產(chǎn),在此之前大火電是公司裝機(jī)增長主要來源,未來比較明確的新增火電裝機(jī)有666萬千瓦(2015-17年投產(chǎn)),另外公司也計(jì)劃籌備新建其他百萬千瓦機(jī)組或者收購火電資產(chǎn)。

雅礱江:二灘電站拖累四季度電量;Q115利潤增速可能較高

雅礱江2014年上網(wǎng)電量595.2億千瓦時,同比上升57.1%。其中四季度上網(wǎng)電量141.6億千瓦時,低于我們預(yù)測5.8億千瓦時,主要因?yàn)槎╇娬倦娏客认陆?.4億千瓦時。錦屏一級大壩年底接近滿庫,12月份沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)作用,我們認(rèn)為今年一季度調(diào)節(jié)作用將比較明顯,Q115利潤同比增長將較高。

負(fù)債率逐步降低,分紅比率有上調(diào)空間

雅礱江公司2013年利潤大幅上升之后,已經(jīng)具備了自給自足的能力,不需要額外注資。國投電力合并報(bào)表負(fù)債率從2012年底82.5%逐步降低到2014年三季度末76.8%,我們預(yù)計(jì)2014年底進(jìn)一步降低。公司分紅比率有從30%進(jìn)一步提高的空間。

估值:目標(biāo)價至12.2元,買入評級

我們分別使用DCF(WACC7.3%)和成本法對雅礱江下游和中游估值,在不考慮中上游開發(fā)權(quán)的情況下估算雅礱江水電的合理價值是1,122億元(國投持52%)。我們使用DCF法(WACC6.85%)得到雅礱江以外資產(chǎn)247億元估值。兩部分相加,得到公司股權(quán)價值831億元,目標(biāo)價12.2元。