許繼電氣：三季報(bào)點(diǎn)評

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：中銀國際證券有限責(zé)任公司 研究員：游家訓(xùn)，劉波 日期：2014-11-10

許繼電氣(000400.CH/人民幣20.48， 買入)發(fā)布2014 年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.15 億元，同比增長14.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤5.93 億元，同比增長58.3%。

結(jié)論：公司業(yè)績略高于市場預(yù)期；公司盈利能力不斷提升，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率提高，與企業(yè)治理優(yōu)化帶來的費(fèi)用率下降成果；公司后續(xù)經(jīng)營態(tài)勢較健康。公司業(yè)務(wù)面寬，行業(yè)沉淀深厚，潛在增長點(diǎn)較多。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2014、2015、2016 年每股收益分別為1.13 元、1.59 元、2.13 元，維持35.00 元目標(biāo)價與買入評級。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動毛利率提升：報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率提升1.68 個百分點(diǎn)達(dá)到31.4%，創(chuàng)最近2 年新高。

公司毛利率提升，主要為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整結(jié)果。如公司直流業(yè)務(wù)中，去年的直流場設(shè)備收入貢獻(xiàn)較大，但盈利較差，而在開始產(chǎn)業(yè)化的柔性直流盈利較好，產(chǎn)業(yè)化之后盈利提升。

同時，公司主動對經(jīng)營效益較差的業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合，去年收入中有較大比例的新能源配套工程業(yè)務(wù)，毛利率較低，本年度公司對該部分主動壓縮，對總體毛利率影響較大。

費(fèi)用率下降是企業(yè)管理優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果：報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用率下降1.23 個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率下降0.54 個百分點(diǎn)。

公司的費(fèi)用率下降，一方面是公司與集團(tuán)推動企業(yè)治理規(guī)范、扁平、集約的結(jié)果，過去公司體系有些冗余環(huán)節(jié)，提高了管理成本；在營銷結(jié)算與業(yè)務(wù)開展方面，集約化、系統(tǒng)化配合不夠。過去幾年，針對這些問題，在企業(yè)組織結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了梳理，清理了一部分子公司與業(yè)務(wù)，優(yōu)化了組織架構(gòu)，推動了企業(yè)治理規(guī)范、高效，帶動了效率提升。

另一方面，行業(yè)推動“人財(cái)物”集約化發(fā)展，產(chǎn)品從單機(jī)招標(biāo)進(jìn)入集中招標(biāo)模式，費(fèi)用率本身也在下降；而直流、配網(wǎng)業(yè)務(wù)，其費(fèi)用率本身就比較低一些。

經(jīng)營可持續(xù)：公司應(yīng)收款維持在年初規(guī)模，購買支出同比增長15.5%，員工薪酬等支出加大，同時由于下游工程進(jìn)度拖后，公司現(xiàn)金匯款指標(biāo)略有之后，進(jìn)而導(dǎo)致公司現(xiàn)金流指標(biāo)有所下降。

總體來看，公司薪酬水平穩(wěn)步提升，稅費(fèi)指標(biāo)正常，資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)較正常，較快的經(jīng)營具備支撐。

國企改革有望使得公司激勵體制更加完善，市場能力將更加靈活和優(yōu)秀：公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)，積累深厚，在直流、變電、配網(wǎng)、用電、充換電、軌交供用電等領(lǐng)域具有突出競爭優(yōu)勢。

如果企業(yè)體制特別是激勵體制能在后續(xù)國企改革中有進(jìn)展，可能釋放出較大的經(jīng)營活力。