永清環(huán)保：工程業(yè)務(wù)毛利率下行拖累利潤增速，技術(shù)與資本儲備殷實，靜待土壤政策風(fēng)起

類別：公司 研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：張浩 日期：2014-10-28

事件：

永清環(huán)保今日發(fā)布3季報，1-3季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.41億元，同比增長32.17%，歸屬母公司股東凈利潤0.47億元，同比增長1.26%，綜合毛利率為16.19%，同比降低4pct，基本每股收益0.24元。

此前，公司于10月10日發(fā)布前3季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸屬母公司股東凈利潤同比增長0%-10%，3季報內(nèi)容與之相符。

點評：

根據(jù)2014年中報與三季報數(shù)據(jù)，公司傳統(tǒng)工程業(yè)務(wù)仍舊保持快速增長，但是毛利率水平下降拖累綜合利潤率。我們認為，隨著脫硫脫硝市場逐步飽和，價格戰(zhàn)將不可避免，因此毛利率下行可能成為長期趨勢。土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的增速慢于市場預(yù)期，但公司已從產(chǎn)業(yè)鏈布局、技術(shù)儲備和資本實力方面做好了迎接土壤修復(fù)市場盛宴的準備。鑒于“十二五”期間仍是土壤修復(fù)的示范項目探索階段，“土壤十條”可能于明年頒布，公司明后兩年的業(yè)績將有顯著提升。我們預(yù)測2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股，給予公司2015年65倍目標動態(tài)PE，目標價32.5元，維持中性評級。

公司近期動態(tài)

永清環(huán)保自上市以來，積極布局多元化環(huán)保業(yè)務(wù)平臺，先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝、土壤修復(fù)和生活垃圾焚燒等環(huán)保業(yè)務(wù)板塊。2014年以來，公司主要活動包括以下幾方面：

(1)成立永清東方布局除塵板塊：9月23日永清環(huán)保公告與珠?？肆指窳趾腺Y設(shè)立湖南永清東方除塵系統(tǒng)工程有限公司，公司控股60%，為布局新型高效靜電除塵器項目、開發(fā)煙氣處理清潔島建設(shè)和運營市場做技術(shù)準備。隨著脫硫脫硝市場逐步飽和，大氣霧霾問題持續(xù)升溫，除塵將成為大氣治理的下一個熱點話題。公司有望在現(xiàn)有客戶資源的基礎(chǔ)上，在除塵業(yè)務(wù)中獲得新的業(yè)績增長點。

(2)收購株洲湘銀彌補資質(zhì)短板：9月18日，永清環(huán)保以現(xiàn)金出資5000萬元對湘銀園林進行增資(其中1000萬元計入資本公積)。增資后湘銀園林注冊資本為5000萬元，永清環(huán)保持股80%。湘銀園林持有城市園林綠化(二級)和市政公用工程施工總承包(三級)兩個資質(zhì)，可填補永清環(huán)保在園林及市政總承包資質(zhì)方面的空白，對公司在土壤修復(fù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⑿纬捎欣难a充。

(3)定增募資17億改善債務(wù)結(jié)構(gòu)：永清環(huán)保以25.75元/股的價格向湖南永清投資集團有限責任公司等五名特定對象增發(fā)0.64億股，認購后36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。募集資金16.55億元全部用于補充公司流動資金。公司此舉，意在滿足公司實現(xiàn)綜合環(huán)境服務(wù)提供商戰(zhàn)略的流動資金需求，為今后承接大型脫硫脫硝工程、土壤修復(fù)和垃圾焚燒項目做好準備。

而大股東增持也有助于提升市場對于公司前景的信心。

2。財報分析

(1)收入：

2014年前3季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.41億元，同比增長32.17%。單季度來看，1~3季度收入分別為1.16億元、3.05億元和2.20億元，同比增長10.09%、69.15%和10.39%，3季度業(yè)績增速環(huán)比回落。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業(yè)的拆遷、升級改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復(fù)項目還處于試點階段，市場尚未全面啟動，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復(fù))業(yè)務(wù)并未顯示出爆發(fā)性增長，我們預(yù)計明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復(fù)市場逐步釋放，公司業(yè)績將有顯著提升。

(2)盈利：工程承包業(yè)務(wù)毛利率下滑拖累綜合毛利率

前9月，公司綜合毛利率為16.19%，同比下降4pct。單季度來看，1~3季度分別為16.57%、15.23%和17.32%，同比降低-5.42%、-2.14%和-4.37%。根據(jù)2014年中報數(shù)據(jù)，占收入比重86%的工程承保業(yè)務(wù)毛利率下滑直接導(dǎo)致綜合毛利率同比下降。經(jīng)過“十一五”和“十二五”兩輪集中的市場空間釋放，脫硫脫硝市場容量日趨收窄，企業(yè)之間競爭向價格戰(zhàn)演變，因此，脫硫脫硝業(yè)務(wù)毛利率下行拖累綜合毛利率或成為長期趨勢。

(3)期間費用：

前9月，公司期間費用共計0.41億元，同比增長9.04%，占比營業(yè)收入降低1個百分點。其中，銷售費用0.13億元，同比降低11.54%；管理費用0.34億元，同比增長18.61%。財務(wù)費用-0.06億元，同比降低12.13%。

(4)現(xiàn)金回流：回款情況顯著向好

前3季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入0.61億元，同比轉(zhuǎn)負為正，增長312.48%，顯著快于收入增速(32.17%)。從占營收比例來看，前3季度占比9.55%，同比升高15pct。單季度來看，1~3季度分別占比-12.48%、21.73%和4.30%，同比升高11pct、7pct、20pct。受益于工程項目開始逐漸回款，3季度現(xiàn)金流占比大幅回升。

3。公司重要看點

(1)綜合性環(huán)境問題治理平臺

永清環(huán)保作為目前A股市場上較為全面的環(huán)保平臺型企業(yè)，業(yè)務(wù)先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝業(yè)務(wù)、土壤修復(fù)和垃圾焚燒等業(yè)務(wù)板塊。隨著公司定增后在手現(xiàn)金大幅提升，可將觸角伸向更多細分領(lǐng)域，為客戶提供更全面的環(huán)境問題治理服務(wù)，壟斷區(qū)域市場，實現(xiàn)業(yè)績的顯著提升。

(2)土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈布局完成靜待政策風(fēng)起

土壤與地下水治理是繼大氣治理和水處理之后環(huán)保板塊新熱點，也是眾多具有資本實力、技術(shù)儲備和政府公關(guān)資源環(huán)保企業(yè)的必爭之地。永清環(huán)保地處湖南，受益于《湘江流域重金屬污染治理實施方案》，斬獲多個重金屬土壤修復(fù)示范項目。目前，公司初步完成了藥劑生產(chǎn)-技術(shù)儲備-項目施工的產(chǎn)業(yè)鏈布局，且定增后資本實力顯著提升，為逐鹿土壤修復(fù)市場做了充足的準備。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業(yè)的拆遷、升級改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復(fù)項目還處于試點階段，市場尚未全面啟動，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復(fù))業(yè)務(wù)并未顯示出爆發(fā)性增長，我們預(yù)計明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復(fù)市場逐步釋放，公司業(yè)績將有顯著提升。

4。盈利預(yù)測及評級

我們預(yù)測公司傳統(tǒng)的脫硫脫硝業(yè)務(wù)在未來一段時間內(nèi)仍可保持優(yōu)勢，且明年隨著國家土壤法律和規(guī)劃的頒布，公司在土壤修復(fù)方面將有突破性進展。我們預(yù)測2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股。鑒于公司業(yè)務(wù)覆蓋面較廣，難以找到業(yè)務(wù)板塊較為一致的可比公司。綜合考慮公司的成長性水平和明年“土壤十條”頒布后將提升相關(guān)標的的估值水平，給予公司2015年65倍目標動態(tài)PE，目標價32.5元，維持中性評級。