每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 馬子卿    

中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2025年2月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，為連續(xù)第4個月維持不變。

圖片來源：央行網(wǎng)站

東方金誠王青、李曉峰、馮琳團隊分析，作為LPR報價的定價基礎，年初以來政策利率，即央行7天期逆回購利率保持穩(wěn)定，已在很大程度上預示2月LPR報價會保持不變。中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬分析，政策保持定力，主要源于當前央行對于穩(wěn)定匯率、防范利率風險和資金空轉的訴求增強，同時基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢，也提供了基礎條件。

往后看，中信證券宏觀分析師趙詣最新分析，2024年四季度貨幣政策報告延續(xù)對貨幣政策定調“適度寬松”，同時提到“綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具”，可見央行寬貨幣立場仍然明確，后續(xù)LPR伴隨逆回購利率調降或仍有空間，關注兩會對逆周期調節(jié)工具力度和節(jié)奏的表述。

貨幣短期寬松必要性、可能性下降

LPR連續(xù)第4個月維持不變，中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬指出，央行保持定力，政策利率延續(xù)持穩(wěn)，使得LPR報價的定價基礎未發(fā)生變化。他說：“政策保持定力，主要源于當前央行對于穩(wěn)定匯率、防范利率風險和資金空轉的訴求增強，同時基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢，也提供了基礎條件。”

溫彬指出，近期發(fā)布的四季度貨政報告對于匯率的措辭更加嚴厲，強調“三個堅決”（堅決對市場順周期行為進行糾偏、堅決對擾亂市場秩序行為進行處置、堅決防范匯率超調風險），并提出“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預期，加強市場管理”，體現(xiàn)出當前穩(wěn)匯率的決心。

他同時指出，為糾偏前期市場搶跑下的債市利率過快下行，防范潛在利率風險，今年以來，央行除了在春節(jié)前夕釋放流動性呵護跨節(jié)，其余時間基本保持了流動性回籠狀態(tài)，并暫停公開市場國債買賣、再提“防止資金空轉”，逐漸引導市場修正對于“適度寬松”的預期。

此外，溫彬提到，基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢，使得貨幣短期寬松的必要性、可能性下降。在去年順利實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標之后，今年1月的信貸、社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，超出市場預期。為此，2024年四季度貨政報告中對當前國內經(jīng)濟的描述出現(xiàn)一定變化，整體更加積極；近期中國人民銀行行長潘功勝出席亞洲金融論壇開幕式和新興市場經(jīng)濟體研討會的發(fā)言也均提到去年部署一攬子增量政策后，有效提振社會信心、經(jīng)濟明顯回升。

東方金誠王青、李曉峰、馮琳團隊分析，受防范資金空轉，遏制長債收益率過快下行勢頭，以及同業(yè)存款監(jiān)管新規(guī)落地等影響，近期DR007和銀行同業(yè)存單到期收益率上行明顯，銀行邊際資金成本上升。這意味著本月報價行下調LPR報價加點的動力不足，特別是在當前商業(yè)銀行凈息差降至歷史最低水平的背景下。

該團隊指出，開年政策利率及LPR報價保持不動，根本原因在于去年三季度末一攬子增量政策出臺，樓市回暖，經(jīng)濟景氣度上升，2024年四季度GDP同比升至5.4%，較上季度加快0.8個百分點；2025年年初來，居民消費整體走勢平穩(wěn)，1月信貸、社融等金融數(shù)據(jù)“開門紅”，加之年初兩個月的主要宏觀數(shù)據(jù)要待3月合并公布，當前處于政策觀察期。歷史上看，除2020年外，春節(jié)到“兩會”期間出臺降息等重大政策調整措施的可能性也比較小。

中信證券宏觀分析師趙詣最新分析，一方面，2月逆回購利率并未調降，商業(yè)銀行息差壓力較大，疊加春節(jié)假期結束后在信貸需求改善、央行OMO力度有限的環(huán)境下，商業(yè)銀行負債端偏緊，因而主動壓降LPR和逆回購利率加點的動力不足。另一方面，2025年以來美聯(lián)儲寬松進程有所放緩，中美利差與匯率仍有較多不確定性，離岸人民幣匯率節(jié)后基本維持在7.3附近波動；考慮到年初信貸開門紅成色較好，LPR降息的緊迫性和可行性可能在2月都相對有限。

央行會選擇關鍵時點發(fā)力

展望未來，東方金誠王青、李曉峰、馮琳團隊分析，在物價水平偏低，外部經(jīng)貿環(huán)境變數(shù)加大，以及房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)勢頭還需進一步鞏固的背景下，今年央行會繼續(xù)實施有力度的降息，屆時會引導LPR報價跟進下調。

該團隊認為，不排除今年通過較大幅度引導5年期以上LPR報價單獨下行等方式，繼續(xù)對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是2025年促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關鍵一招。

2024年12月中央經(jīng)濟工作會議要求2025年“適時降準降息”；2025年2月13日發(fā)布的《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，要“強化逆周期調節(jié)，根據(jù)國內外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。”。

王青團隊認為，“適時”“擇機”意味著央行會選擇在實施逆周期調節(jié)、引導社會預期、調控市場流動性的關鍵時點發(fā)力，實施降準降息。這樣可以最大限度體現(xiàn)政策工具的效果，同時也有助于保留政策空間。綜合當前房地產(chǎn)市場、外部經(jīng)貿環(huán)境變化，以及整體物價走勢，判斷一季度末前后降息窗口有可能打開。

對于未來LPR報價下調給銀行帶來的凈息差收窄壓力，王青團隊指出，將通過引導存款利率適度下行，加快補充銀行資本等方式緩解。在“以我為主”原則下，2025年美聯(lián)儲降息步伐調整或人民幣匯率波動等因素，都不會實質性影響央行實施適度寬松的貨幣政策。過去一段時間人民幣走勢已反復證明，經(jīng)濟基本面而非中美利差，才是決定人民幣匯率的最主要因素。

往后看，溫彬指出，資金面或存在一定轉松空間，但關鍵在于多重政策目標下的央行選擇，貨幣寬松節(jié)奏的不確定性增加，銀行態(tài)度也會相對謹慎。

溫彬分析，在“適度寬松”的貨幣政策基調下，四季度貨政報告提出“綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕”，替代上季度的“綜合運用7天期逆回購、買斷式逆回購、中期借貸便利（MLF）和國債買賣等多種工具，保持銀行體系流動性合理充裕”，表明后續(xù)降準降息仍值得期待。

同時，央行對融資成本的表述由“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”轉為“推動企業(yè)融資和居民信貸成本下降/下行”，為實體繼續(xù)降低實際融資成本的態(tài)度更加清晰。

不過，降息受約束較大，溫彬判斷，自律機制有望發(fā)揮更大的作用。央行當前更加強調“發(fā)揮市場利率定價自律機制作用，加強利率政策執(zhí)行”，推動有效落實各項自律倡議。考慮到去年以來，叫停手工補息、同業(yè)活期存款自律管理等對改善銀行負債成本、穩(wěn)息差起到重要作用，結合央行對匯率、金融機構穩(wěn)定性和增長的關注，不排除未來若經(jīng)濟再度出現(xiàn)下行壓力，在政策利率暫時持穩(wěn)的情況下，通過自律機制規(guī)范市場競爭秩序、引導存款利率下行，進而帶動LPR報價利率下調，把握好支持實體經(jīng)濟和維護金融機構自身健康性的平衡。

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