每經編輯 彭水萍

回顧2024年，市場從確定性溢價，轉為風險偏好提升。

長江策略戴清團隊在2024年初的深度策略報告《紅利的時代，時代的紅利》中提到，相較過去時代特征是“要未來”、“要夢想”、“要估值”，當前時代特征已悄然成為“要現(xiàn)在”、“要確定”、“要現(xiàn)金”，從2024年年初至二季度，紅利資產的確是市場焦點。長江策略在2024年中期策略報告《紅利時代，紅馬奔騰》中提到，要從老紅利轉到新“紅馬”，在經濟轉型期，找“紅馬”是長期投資紅利的占優(yōu)策略，三季度港股互聯(lián)網、客車、白電和船舶等“紅馬”龍頭顯示出較強韌性。9月在國內一系列政策提振下，市場信心修復，風險偏好快速拉升，長江策略發(fā)布多份報告，積極看多市場，把握并購、化債、破凈、科技主題等機會。

2025年展望：未來可期，為有源頭活水來

“外”轉“內”，看多中國股市。特朗普2.0交易正在進行中，美國對外征稅和對內減稅的政策預期不斷計價在大類資產價格中，強美元、弱資源的狀態(tài)或仍將持續(xù)一段時間，以港股為代表的新興市場或仍有階段性壓力。在出口有隱憂的情況下，預計國內擴內需或更加緊迫，貨幣和財政支持政策仍在路上，歷史經驗顯示，國內政策發(fā)力或能助力股市抵御外部風險和波動。在基本面緩慢回升中股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市經驗。

“水”通“路”，決定“慢牛”。策略研究講求抓主要矛盾，圍繞主要矛盾進行方向布局，進而落地至股票組合。根據(jù)最新政策方向，能找到2025年宏觀線索的關鍵是“水”，產業(yè)線索的關鍵是“路”。“水”和“路”，指的是“貨幣之活水”和“信用之通路”，若“貨幣之水”能尋找到“信用之路”，“路通”且“水活”，則“慢牛”行情將徐徐展開。

“信用之路”，決定行業(yè)配置。根據(jù)12月政治局會議和經濟工作會議的指示，2025年流動性充裕的環(huán)境較為確定，而信用擴張之路仍在探索當中，債市的表現(xiàn)已反映出這一趨勢。“貨幣之水”尋找“信用之路”有幾條路徑，其流通速度和影響幅度均有所不同，一是地產部門，其曾是寬貨幣到寬信用的有力載體，在地產投資屬性過渡至商品屬性后，租售比仍在緩慢回升中，意味著地產載體需經歷資產負債表的修復后，信用之路才能徐徐展開。二是科技部門，令人欣喜的是技術快速進步開始遇到更多的應用場景，逐漸承擔更多寬信用的任務。三是消費部門，傳統(tǒng)消費受制于地產投資和居民收入的緩慢回升，而新業(yè)態(tài)、新模式和新服務等或激發(fā)消費潛力。四是制造業(yè)，2024年出口成為緩解國內生產增速超過消費增速矛盾的有效補充，而在2025年潛在關稅壓力下，預計生產端的出清以及消費補貼升級或將成為更加緊迫的選項。

“路標”閃爍，決定配置時點。“路標”1：地產等傳統(tǒng)之路，借貸成本下降至租售比附近是關鍵，社融轉暖是重要信號。“路標”2：AI+等科技之路，新質生產力打通消費場景是關鍵，AI+應用或許開始步入“1>N”時期。“路標”3：“首發(fā)”經濟等創(chuàng)新之路，消費新模式是關鍵。“路標”4：產能出清之路，自然出清或政策加速引導后，龍頭公司現(xiàn)金流提升和股東回報是關鍵。

落地至策略，2025年關注三條主線：1）為夢想要空間，關注AI+應用（含機器人），字節(jié)跳動是新的“棋眼”，以及華為鏈；2）由外至內，重點關注服務類消費，如社服、零售、輕工等；3）供給端改革和出清方向，重點關注紅馬股，以及部分食品、鋰電、化工、消費電子零部件等。

長期關注“新紅馬”和新質生產力方向

長期來看，一是關注股東回報提升的方向，從老紅利到“新紅馬”。1）老紅利資產大多數(shù)依靠穩(wěn)定的經營模式獲取未來現(xiàn)金流的久期提升，在股息率不斷下降的過程中，正面臨逐漸縮圈的困擾，同時潛在的周期屬性階段性凸顯導致其所需的風險補償提升。因此，我們開始尋找更多的業(yè)績有增長的“紅馬”股。2）如何尋找紅馬，既要看指標本身，也看波動，還看波動的變化趨勢，如ROE需經歷行業(yè)發(fā)展出清后穩(wěn)定高位、CAPEX下降、FCFF上升且各指標波動下降。3）正在涌現(xiàn)的“紅馬”，如港股互聯(lián)網、客車、白電、調味發(fā)酵品、出版等，今年以來正在演繹超額行情。而未來潛在的“紅馬”，有比如航運、面板、工程機械、消費電子、飲料乳品、紡織制造、旅游景區(qū)等。

另外，同樣可關注新質生產力中“1>N方向”，關注AI+應用場景。從政府工作報告來看，“新質生產力”是較為重要的政策發(fā)力方向，目前涉及8大新興產業(yè)和9大未來產業(yè)。全面推進新興產業(yè)標準體系建設包括新能源、新材料、高端設備等在內的8大新興產業(yè)，代表了傳統(tǒng)生產力產業(yè)在數(shù)字時代優(yōu)化升級后形成的新質生產力產業(yè)，如元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡和新型儲能。從新型數(shù)字科技到高端基礎設施，從數(shù)據(jù)輸入、處理到輸出、加工利用，“新質生產力”產業(yè)鏈將全方位、全領域打造更高效能、更高科技、更高質量的現(xiàn)代化發(fā)展體系。

其中，AI產業(yè)鏈交易或處于第二階段，并逐漸過渡至第三階段，看好后續(xù)AI+應用行情：1）第一階段是AI“基礎設施”公司，參與AI的開發(fā)、制造和基礎設施的建設（半導體、云服務提供商、設備、數(shù)據(jù)中心、安全服務等）；2）第二階段是AI模型與應用，其商業(yè)模式可以輕松地將AI納入產品供應中以增加收入（軟件、應用和IT服務）；3）第三階段是AI賦能“生產力”的公司，在勞動密集型行業(yè)中可以利用AI技術提高生產力并實現(xiàn)效率收益（商業(yè)和專業(yè)服務，醫(yī)藥、零售和傳統(tǒng)制造等傳統(tǒng)行業(yè)）。

（作者：長江策略戴清團隊）

封面圖片來源：視覺中國-VCG21409100706