每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 張益銘

市場(chǎng)利率中樞持續(xù)下行，越來(lái)越多的城投債發(fā)行人尋求更大程度下調(diào)票面利率，以降低融資成本。

近日，“21景陶債”債券持有人會(huì)議表決一項(xiàng)議案，內(nèi)容涉及將原有的票面利率調(diào)整幅度限制（0至300個(gè)基點(diǎn)）取消，允許發(fā)行人在第3年末更自由地調(diào)整票面利率。

發(fā)行方景德鎮(zhèn)陶文旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“景德鎮(zhèn)陶文旅集團(tuán)”）的工作人員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，此舉旨在根據(jù)當(dāng)前利率行情降低負(fù)債成本，并尊重債券持有人的選擇。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，城投公司希望降低利息成本，而投資者希望獲得更高收益，這可能對(duì)議案通過(guò)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

9月3日，每經(jīng)記者從上述工作人員獲知，經(jīng)過(guò)投資人投票表決，相關(guān)議案未能通過(guò)。

盡管如此，這一案例作為當(dāng)下債券市場(chǎng)的一個(gè)縮影，仍然引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。每經(jīng)記者注意到，2024年以來(lái)，城投債發(fā)行人通過(guò)行使票面利率選擇權(quán)降低票面利率的案例數(shù)量呈“井噴”之勢(shì)。截至8月30日，年內(nèi)已有2240只城投債已發(fā)布票面利率調(diào)整方案，其中下調(diào)票面利率的債券達(dá)到2175只，占比97.10%，而去年的這一數(shù)量和比例分別為612只、68.92%。

“21景陶債”發(fā)行方希望更大幅度下調(diào)票面利率

在8月30日，景德鎮(zhèn)陶文旅集團(tuán)為“21景陶債”舉行了2024年第一次債券持有人會(huì)議。會(huì)議中，持有人對(duì)包括變更發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)條款在內(nèi)的4項(xiàng)議案進(jìn)行了投票表決。

根據(jù)議案內(nèi)容，“21景陶債”發(fā)行人景德鎮(zhèn)陶文旅集團(tuán)擬將《2021年第一期景德鎮(zhèn)陶文旅控股集團(tuán)有限公司公司債券募集說(shuō)明書》中“第二節(jié)發(fā)行條款；二、本期債券的主要條款；發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)”，由“在本期債券存續(xù)期的第3年末，發(fā)行人有權(quán)選擇在原債券票面利率基礎(chǔ)上上調(diào)或下調(diào)票面利率，上調(diào)或下調(diào)幅度為0至300個(gè)基點(diǎn)（含本數(shù)）”變更為“在本期債券存續(xù)期的第3年末，發(fā)行人有權(quán)選擇在原債券票面利率基礎(chǔ)上上調(diào)或下調(diào)票面利率。”

這意味著，如果該議案獲得通過(guò)，景德鎮(zhèn)陶文旅集團(tuán)將有權(quán)在債券存續(xù)期的第3年末，在原債券票面利率基礎(chǔ)上進(jìn)行更大幅度地上調(diào)或下調(diào)。

景德鎮(zhèn)陶文旅集團(tuán)的工作人員曾向每經(jīng)記者解釋了提出這一議案的理由，他們希望根據(jù)當(dāng)前的利率行情變化，進(jìn)一步降低公司的負(fù)債成本。因?yàn)槿绻凑罩暗南拗茦?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，債券的票面利率仍然會(huì)偏高。此外，他表示最終遵從債券持有人的意見，持有人可以根據(jù)自己的意愿選擇投贊成票或反對(duì)票。

9月3日，上述工作人員告訴每經(jīng)記者，經(jīng)過(guò)投資人投票表決，相關(guān)議案未能通過(guò)。這意味著“21景陶債”的票面利率調(diào)整幅度將不能超過(guò)300BP。

值得一提的是，“21景陶債”的發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的行權(quán)日即將到來(lái)。根據(jù)Choice金融終端，“21景陶債”于2021年10月18日發(fā)行，期限為7年，發(fā)行規(guī)模與當(dāng)前債券余額均為10億元，發(fā)行票息與當(dāng)前票息均為6.5%。發(fā)行主體的評(píng)級(jí)為AA+。發(fā)行人調(diào)整票面利率的選擇權(quán)行權(quán)日定于2024年10月21日。

每經(jīng)記者還注意到，除了發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)，“21景陶債”還嵌入了回售與提前還款兩項(xiàng)特殊條款。

當(dāng)前“21景陶債”的剩余期限是4.13年，如果將按照下調(diào)300個(gè)基點(diǎn)執(zhí)行，票面利率將變?yōu)?.5%，那么這一利率是否高于市場(chǎng)平均水平呢？

對(duì)比來(lái)看，同一發(fā)行人2024年6月18日在上交所發(fā)行的5年期“24景旅01”，票面利率為3.2%；2024年8月30日，4年期企業(yè)債到期收益率（AA+）（中證）為2.3203%；如果進(jìn)一步考慮區(qū)域因素，2024年8月30日，企業(yè)預(yù)警通顯示的江西省區(qū)域AA+城投利差為38.52BP，而當(dāng)日的4年期國(guó)開債到期收益率為1.9423%。

此外，在2021年10月18日，即“21景陶債”簿記建檔發(fā)行當(dāng)天，7年期企業(yè)債到期收益率（AA+）（中證）為4.0925%。相比之下，“21景陶債”的發(fā)行票息比這一收益率高出240.75個(gè)基點(diǎn)。另外，對(duì)比同月份發(fā)行的7年期AA+主體企業(yè)債，“21景陶債”的票面利率也相對(duì)偏高。比如，2021年10月28日發(fā)行的“21金投債01”“21渝兩山債”，發(fā)行票息分別為3.79%、4.40%；2021年10月29日發(fā)行的“21長(zhǎng)金綠色債02”“21仁懷城投債”，發(fā)行票息分別為4.75%、6.80%。這表明在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，“21景陶債”的票面利率提供了一個(gè)相對(duì)于市場(chǎng)平均水平較高的回報(bào)。

一位評(píng)級(jí)公司人士告訴每經(jīng)記者，同樣都是AA+主體所發(fā)行的債券，票面利率存在一定程度差異是很正常的現(xiàn)象，評(píng)級(jí)區(qū)分度并不一定能充分地反映在債券的票面利率上。

該人士指出，城投公司希望降低利息成本，而投資者則希望獲得更高的利息收益，這使得議案的通過(guò)面臨挑戰(zhàn)。

年內(nèi)下調(diào)票面利率的城投債比例顯著攀升

發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)，作為債券發(fā)行時(shí)嵌入的一種特殊條款，賦予發(fā)行人在特定條件下調(diào)整債券票面利率的權(quán)利。具體來(lái)說(shuō)，發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)允許發(fā)行人在債券存續(xù)期間的某個(gè)特定時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)市場(chǎng)利率的變化、自身的融資成本或其他因素，重新設(shè)定債券的票面利率。

例如，如果市場(chǎng)利率下降，發(fā)行人可能會(huì)行使選擇權(quán)降低票面利率，以減少其融資成本；如果市場(chǎng)利率上升，發(fā)行人可能會(huì)選擇維持或提高票面利率，以保持對(duì)投資者的吸引力。

近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和股市的震蕩，市場(chǎng)上的資金大量涌向債券市場(chǎng)，債市利率持續(xù)走低。在這種背景下，債券發(fā)行人更傾向于行使選擇權(quán)降低票面利率。

每經(jīng)記者通過(guò)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，年內(nèi)已發(fā)布選擇權(quán)公告的信用債中，下調(diào)票面利率的比例實(shí)現(xiàn)攀升，明顯超過(guò)往年。具體來(lái)看，2017年至2019年期間，上調(diào)票面利率的債券占比相對(duì)更大；但2020年以后，下調(diào)票面利率的債券比例反超；至2024年，行情走向極致，下調(diào)票面利率的債券比例占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

城投債方面，截至2024年8月30日，年內(nèi)已有2240只城投債已發(fā)布票面利率調(diào)整方案，其中下調(diào)票面利率的債券達(dá)到2175只，占比97.10%，而去年的這一數(shù)量和比例分別為612只、68.92%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2017年以來(lái)，發(fā)生票面利率調(diào)整的城投債數(shù)量整體呈逐年遞增趨勢(shì)，近兩年的數(shù)量已連續(xù)兩年翻番。其中，下調(diào)票面利率調(diào)整的比例自2020年超過(guò)50%后，也整體呈逐年遞增趨勢(shì)。

下調(diào)幅度上，2024年以來(lái)已公布票面利率調(diào)整方案的城投債共計(jì)2240只。其中，票面利率下調(diào)200～400BP的債券數(shù)量最多，為1067只，占比47.63%；其次是下調(diào)0～200BP、400BP～600BP的債券，分別為774只、305只，分別占比34.55%、13.62%；此外還有29只城投債下調(diào)幅度不少于600BP。

化債政策進(jìn)一步支撐“城投信仰”

據(jù)了解，調(diào)整票面利率選擇權(quán)通常會(huì)和回售、贖回等其他特殊條款相結(jié)合，近年來(lái)“調(diào)整票面利率+回售”的組合占據(jù)了市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。上述“21景陶債”即是“調(diào)整票面利率+回售”的組合。每經(jīng)記者根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以起息日計(jì)，近5年發(fā)行的含調(diào)整票面利率選擇權(quán)的城投債中，“調(diào)整票面利率+回售”組合的總占比超過(guò)了80%。

一般情況下，“調(diào)整票面利率+回售”組合下，發(fā)行人會(huì)首先發(fā)布關(guān)于是否調(diào)整票面利率以及調(diào)整幅度的公告，而后投資人選擇是否行使回售權(quán)。

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)撰文認(rèn)為，“回售+調(diào)整票面利率”的組合可以平衡發(fā)行人和債權(quán)人行使選擇權(quán)的自由度。通常在回售權(quán)行權(quán)日之前，債券發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)，以及自身的經(jīng)營(yíng)狀況等因素，來(lái)決定是否行使調(diào)整票面利率的權(quán)利，若發(fā)行人面臨回售壓力，則可以通過(guò)上調(diào)票面利率的方式來(lái)降低債權(quán)人行使回售權(quán)的意愿。反之，若發(fā)行人擁有較強(qiáng)的資質(zhì)水平，而當(dāng)前票面利率又明顯高于市場(chǎng)利率，則可以選擇下調(diào)票面利率來(lái)降低融資成本，但同時(shí)也會(huì)降低債權(quán)人的權(quán)益。

國(guó)聯(lián)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期撰文指出，在“一攬子化債方案”的推動(dòng)下，一些城投平臺(tái)往往選擇提前兌付存續(xù)債或在回售期大幅下調(diào)票面利率來(lái)引導(dǎo)投資者行使回售權(quán)，并在此之后新發(fā)一筆低成本債券，以實(shí)現(xiàn)融資成本的壓降。2024年以來(lái)，資產(chǎn)荒行情極致演繹，市場(chǎng)利率持續(xù)走低，下調(diào)票面利率的城投債比例較以往出現(xiàn)明顯上升，回售規(guī)模占比也處于歷史高位。

據(jù)該團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，以行權(quán)日計(jì)，2024年以來(lái)（截至8月22日），在“調(diào)整票面利率+回售”的城投債中，最終選擇下調(diào)票面利率的債券數(shù)量占比為45.01%，達(dá)到2018年以來(lái)的最高值。伴隨票面利率的下調(diào)，對(duì)應(yīng)債券的回售規(guī)模占比同樣處于歷史高位區(qū)域。

古宇資產(chǎn)認(rèn)為，對(duì)于下調(diào)票面的債券，投資人則需關(guān)注發(fā)行人的流動(dòng)性狀況及未來(lái)的再融資計(jì)劃。雖然票面利率下調(diào)意味著收益減少，但若發(fā)行人流動(dòng)性良好、再融資能力強(qiáng)且市場(chǎng)利率持續(xù)下行，則下調(diào)票面利率可能是發(fā)行人優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理舉措。

上述評(píng)級(jí)公司人士告訴每經(jīng)記者，城投公司之所以積極下調(diào)票面利率，除了因?yàn)楫?dāng)前的低利率環(huán)境，也跟近期的化債政策有關(guān)，這使得“城投信仰”得到了進(jìn)一步“加持”。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》8月10日消息，近期，市場(chǎng)流傳的一份監(jiān)管文件顯示，將允許非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)置換或重組。有城投業(yè)內(nèi)人士向記者透露，該文件確已下發(fā)，近期已有地方城投完成非標(biāo)債務(wù)成功置換。

根據(jù)該監(jiān)管文件，監(jiān)管層面支持非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，也可以進(jìn)行債務(wù)置換和重組，不僅包括由信托、金融租賃公司、金融資管公司等持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非標(biāo)債務(wù)，還包括由私募基金、小貸公司、商業(yè)租賃公司、典當(dāng)公司、擔(dān)保公司等非持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的非標(biāo)債務(wù)（但不包括民間借貸、企業(yè)拆借、定融）。這將非標(biāo)債務(wù)的范圍從區(qū)域上、類別上進(jìn)行了大幅擴(kuò)容。

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