每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 張益銘    

6月17日，人民銀行開展40億元公開市場逆回購操作和1820億元中期借貸便利（MLF）操作。其中，7天期逆回購中標(biāo)利率為1.8%，1年期MLF中標(biāo)利率為2.50%。值得關(guān)注的是，1年期MLF中標(biāo)利率維持不變。

東方金誠首席宏觀分析師王青團(tuán)隊指出，在房地產(chǎn)行業(yè)處于調(diào)整階段，整體消費(fèi)需求不旺的局面下，下半年物價水平將大概率運(yùn)行在低位區(qū)間。

不過，由于當(dāng)前整體上處于政策觀察期，此外，受美聯(lián)儲推遲降息等因素影響，近期美元指數(shù)處于高位，人民幣對美元存在一定被動貶值壓力，政策利率保持不動有助于穩(wěn)匯市。

綜合考慮當(dāng)前及未來一段時間經(jīng)濟(jì)、物價走勢，王青團(tuán)隊判斷，后期降息降準(zhǔn)都有空間，不排除三季度落地的可能。

圖片來源：央行網(wǎng)站

當(dāng)前下調(diào)政策利率迫切性不高

自2023年8月以來，MLF利率已連續(xù)10個月處于2.50%的水平。

MLF利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金。

對于最新操作繼續(xù)維持不變，東方金誠首席宏觀分析師王青團(tuán)隊分析，主要原因有兩個：一是前期長端市場利率較大幅度下行，央行在多場合提示利率波動風(fēng)險；近期長端市場利率有所回穩(wěn)，但仍較大幅度向下偏離政策利率中樞，加之近期貸款利率走低，或意味著當(dāng)前下調(diào)政策利率的迫切性不高。

二是一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，二季度宏觀數(shù)據(jù)波動較大，當(dāng)前整體上處于政策效果觀察期。這也是近期MLF操作利率保持不變的一個背景?？紤]到未來一段時間物價水平仍將偏低，經(jīng)濟(jì)增長動能有待進(jìn)一步改善，三季度下調(diào)MLF操作利率仍是重要政策選項之一。

對此，中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬團(tuán)隊分析，當(dāng)前，在“擠水分、防空轉(zhuǎn)”的政策導(dǎo)向和實(shí)體有效融資需求仍不足（尤其是傳統(tǒng)行業(yè)和個人領(lǐng)域）的背景下，信貸投放強(qiáng)度向歷史同期均值水平回歸，對流動性的消耗也相應(yīng)減弱。

從過往表現(xiàn)看，溫彬團(tuán)隊認(rèn)為，6月存款回表的現(xiàn)象較為明顯，但今年叫停“手工補(bǔ)息”之后銀行難以提供足夠回報，這會導(dǎo)致銀行缺乏有效的產(chǎn)品和工具來吸引資金回表；同時，金融業(yè)增加值的核算方式已經(jīng)調(diào)整，不再掛鉤存貸款增速，在“擠水分、提質(zhì)效”的大方向下，當(dāng)前銀行擴(kuò)張信貸的訴求也相對有限，預(yù)計存款回表現(xiàn)象有所緩和。

縮量續(xù)做并非釋放數(shù)量收縮信號

著眼未來，王青團(tuán)隊分析，未來實(shí)施政策性降息也有兩個制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個百分點(diǎn)，明顯低于1.80%的“警戒水平”。降息會帶動銀行凈息差進(jìn)一步收窄；二是降息有可能擴(kuò)大中美利差倒掛幅度，對穩(wěn)匯市有一定影響。

由此判斷，王青團(tuán)隊的觀點(diǎn)是，未來政策性降息幅度會較為有限，優(yōu)先選擇的政策工具組合是MLF操作利率保持不動，通過引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動LPR報價下調(diào)，降低各類貸款特別是居民房貸利率，緩解實(shí)際利率偏高的局面。這也是推動樓市企穩(wěn)的關(guān)鍵一招。

除了操作利率持平，另一關(guān)注點(diǎn)是縮量續(xù)做。6月MLF到期量為2370億元，繼續(xù)處于較低規(guī)模；當(dāng)月操作規(guī)模為1820億元，這意味著當(dāng)月縮量規(guī)模為550億元。

王青團(tuán)隊分析，縮量續(xù)做主要源于當(dāng)前銀行體系流動性充裕，銀行對MLF操作需求下降，并非釋放數(shù)量收縮信號。

近期MLF投放量較低，總體處于縮量或等量續(xù)做狀態(tài)，背后是受信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響，近期銀行信貸投放節(jié)奏放緩，銀行體系流動性較為充裕，商業(yè)銀行對MLF操作的需求較低。

進(jìn)一步看，溫彬團(tuán)隊指出，年初以來，在資金面延續(xù)穩(wěn)健寬松下，央行無意過多投放資金，除5月凈投放為正之外，其余各月延續(xù)凈回籠狀態(tài)。近日，央行每日逆回購又降至20億元的地量操作，截至6月16日累計凈回籠超6000億元，顯示資金面仍均衡偏松。

在此背景下，溫彬團(tuán)隊直指，目前降準(zhǔn)或MLF加量續(xù)做的必要性均不高。且考慮到當(dāng)前MLF與存單利率倒掛較多，MLF對維穩(wěn)跨季的貢獻(xiàn)度也較低?？紤]到4月以來央行對于貨幣寬松節(jié)奏相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，預(yù)計仍將通過月末逆回購放量來適度注入流動性，平抑信貸投放、理財資金回表等階段性擾動，維持資金利率平穩(wěn)運(yùn)行。

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