每經(jīng)編輯 趙云    

上證指數(shù)收跌1.02%報(bào)2702.19點(diǎn)；深證成指收跌1.13%報(bào)7964.71點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指收漲0.79%報(bào)1562.61點(diǎn)；滬深300收漲0.65%報(bào)3200.42點(diǎn)；科創(chuàng)50收漲0.5%報(bào)676.79點(diǎn)；上證50收漲1.18%報(bào)2255.28點(diǎn)；北證50收跌3.83%報(bào)743.74點(diǎn)；萬得全A收跌2.72%報(bào)3769.17點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：wind

下跌原因分析：基本面原因（業(yè)績預(yù)告不及預(yù)期）+資金面原因（流動(dòng)性不佳情況下微盤容易產(chǎn)生踩踏）

資金面原因：小微盤股票中有一部分杠杠資金，會(huì)加大波動(dòng)；2023年小微盤行情持續(xù)，市場以微盤加杠桿的DMA產(chǎn)品增多，杠桿可以放大至4倍，業(yè)內(nèi)推測DMA規(guī)?；蛞堰_(dá)到千億。當(dāng)市場普跌的時(shí)候，有杠桿的板塊容易負(fù)反饋連鎖，容易跌得更快更深。近期微盤股出現(xiàn)了大幅回撤，贖回也會(huì)加速，進(jìn)一步導(dǎo)致微盤股拋盤加劇。

業(yè)績預(yù)告不及預(yù)期，強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)，盈利增速一致預(yù)期仍在向下調(diào)整：針對2023年業(yè)績預(yù)告，民生證券指出大盤和小盤的業(yè)績兌現(xiàn)程度有明顯的差異。與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的滬深300在2023年Q4業(yè)績表現(xiàn)與Q3整體持平，業(yè)績兌現(xiàn)度則明顯抬升。相較之下，在2023年Q4表現(xiàn)相對活躍，被廣泛認(rèn)為宏觀免疫的中小盤股（以中證1000為代表）從預(yù)喜率看或業(yè)績增速看相較2022年均顯著下滑，且60%的業(yè)績表現(xiàn)低于分析師最低預(yù)期也表明其在當(dāng)前宏觀環(huán)境下似乎存在一定業(yè)績兌現(xiàn)壓力。

圖：游戲指數(shù)（上）和2000指數(shù)（下）凈利潤預(yù)期變化情況 

數(shù)據(jù)來源：wind,游戲指數(shù)時(shí)間區(qū)間為2022.5-2024.2，2000指數(shù)時(shí)間區(qū)間為2023.8-2024.2

游戲業(yè)績不及預(yù)期，市場對未發(fā)布業(yè)績預(yù)告的游戲公司業(yè)績也走向悲觀：目前有20余家上市公司公布業(yè)績預(yù)告，占中證動(dòng)漫游戲指數(shù)合計(jì)權(quán)重超6成，合計(jì)扣非凈利潤區(qū)間在32億-47億人民幣，2022年這部分公司合計(jì)虧損7.5億，其中公布業(yè)績預(yù)告的公司中1/3公司繼續(xù)虧損。前十大個(gè)股中有7家披露業(yè)績預(yù)告，單位：億人民幣。

數(shù)據(jù)來源：公司預(yù)報(bào)，wind，截至2024年1月31日。

風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)股僅供行業(yè)景氣度說明非個(gè)股推薦。

龍頭公司在業(yè)績預(yù)報(bào)中指出：受游戲產(chǎn)品研發(fā)周期影響，公司推出的新游戲較少，數(shù)款在營游戲持續(xù)通過內(nèi)容更新、精細(xì)營銷等方式實(shí)現(xiàn)長線運(yùn)營，但受自然生命周期影響，流水相較于2022年有所回落，相應(yīng)業(yè)績貢獻(xiàn)同比下降。但《神魔大陸》《誅仙2》《代號(hào)新世界》《代號(hào)YH》《代號(hào)Z》《靈籠》等多款自研游戲都在積極研發(fā)中，小游戲、真人互動(dòng)影視游戲也在穩(wěn)步推進(jìn)中，在研產(chǎn)品涵蓋西方魔幻、東方仙俠、二次元都市、二次元幻想、科幻等多種題材，延續(xù)MMO等經(jīng)典品類優(yōu)勢的同時(shí)，拓展開放世界等創(chuàng)新品類邊界，實(shí)現(xiàn)游戲業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

游戲行業(yè)整體業(yè)績預(yù)期持續(xù)下調(diào)，但不需要過分悲觀。一方面雖然存量階段競爭加劇，但AI、MR等新技術(shù)的落地有望帶來新增量。2022年中國游戲產(chǎn)業(yè)年報(bào)國內(nèi)游戲用戶規(guī)模6.64億人，2023年這個(gè)數(shù)字變?yōu)?.68億。國內(nèi)游戲人口自2018年邁入6億大關(guān)后，總體保持平穩(wěn)，變化不大。充分說明國內(nèi)游戲玩家規(guī)模進(jìn)入存量階段。玩家付費(fèi)意愿下降，平臺(tái)變現(xiàn)壓力傳導(dǎo)，信息繭房效應(yīng)加劇，玩家游戲時(shí)間觸頂，也帶來了新的行業(yè)生態(tài)演化趨勢。但游戲與互聯(lián)網(wǎng)和人工智能類似，具有引發(fā)全域性變革的潛力。游戲產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出不僅是游戲在技術(shù)、文化、社交等多方面具備溢出價(jià)值，中長期隨著AI、MR等新技術(shù)的落地，游戲有望釋放更強(qiáng)的成長動(dòng)能。

另一方面，腰部廠商和產(chǎn)品存在選錯(cuò)競爭賽道，成本周期過高，錯(cuò)估內(nèi)容紅利的壓力，但行業(yè)已經(jīng)積累經(jīng)驗(yàn)，向精品化轉(zhuǎn)型。但專業(yè)人士指出目前行業(yè)有以下對策，如在紅海賽道做成本偏高的作品，走買量為主的策略；在紅海賽道堅(jiān)持垂類內(nèi)容向產(chǎn)品（二次元手游，敘事RPG），但需要控制好成本周期與回報(bào)目標(biāo)；成本周期偏高，又要堅(jiān)持依賴內(nèi)容本身的傳播性，則需要找好獨(dú)特品類定位與忠實(shí)的受眾群體。

游戲長期投資價(jià)值分析

【龍頭廠商游戲版號(hào)發(fā)放，業(yè)績逐步兌現(xiàn)】

1月26日國家新聞出版署發(fā)布2024年首批國產(chǎn)游戲版號(hào)，共計(jì)115款游戲獲批。騰訊旗下的《熱血美職籃》，世紀(jì)華通的《無盡冬日》，游族網(wǎng)絡(luò)的《我的三體：2277》，三七互娛的《客人請留步》，吉比特的《紀(jì)元變異》，心動(dòng)公司的《伊瑟·重啟日》等在列。交銀團(tuán)隊(duì)指出，根據(jù)SensorTower及七麥數(shù)據(jù)，4季度跟蹤的本土手游流水受新游帶動(dòng)同比增17%。《2023游戲安全白皮書》發(fā)布。2023年，中國游戲市場實(shí)際銷售收入首次突破3000億關(guān)口，同比增長13.95%。

【小游戲有望帶來新增量】

小游戲輕量化、轉(zhuǎn)化鏈路短，與App端相比能夠差異化覆蓋女性用戶以及年齡層較大的中青年用戶，有望帶來增量市場。小游戲研發(fā)周期短，更便于廠商進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)優(yōu)以及App端進(jìn)行引流。隨著小游戲品類逐漸向中重度擴(kuò)展，商業(yè)化能力不斷提升，預(yù)計(jì)2023年市場規(guī)模超200億。

【AI+視頻等AIGC工具的快速落地】

視頻生成應(yīng)用持續(xù)迭代。1月23日谷歌發(fā)布視頻大模型Lumiere，通過全新STUNet架構(gòu)使A生成視頻時(shí)長和內(nèi)容一致性得到突破性提升，使用戶能夠編輯、修復(fù)視頻，或通過文本、圖像生成視頻。其框架由基本模型和空間超分辨率（SSR）模型組成，能夠?yàn)槊糠N空間風(fēng)格創(chuàng)造性地匹配不同的運(yùn)動(dòng)。與Gen-2和Pika相比，Lumiere視頻時(shí)長更長，具有更高的運(yùn)動(dòng)幅度，同時(shí)保持時(shí)間一致性和整體質(zhì)量。

在AIGC工具方面，美術(shù)、音樂、文案等多種工具已有初步落地和迭代，并接入游戲引擎，方便開發(fā)者使用。在游戲開發(fā)方面，已有公司初步將AIGC創(chuàng)作工具融入自身美術(shù)開發(fā)流程。在玩法創(chuàng)新方面，AI原生玩法主要集中在中輕度產(chǎn)品，但重度產(chǎn)品已經(jīng)在美術(shù)設(shè)計(jì)上融入AI內(nèi)容提升玩家體驗(yàn)和付費(fèi)。

銀河證券認(rèn)為，AI將持續(xù)賦能降本增效。算力方面，在ChatGPT持續(xù)滲透背景下，AIGC領(lǐng)域軟硬件結(jié)合的飛輪效應(yīng)逐漸形成；內(nèi)容方面，AIGC正深入滲透進(jìn)游戲開發(fā)各環(huán)節(jié)，在游戲資產(chǎn)生成，內(nèi)容更新優(yōu)化和游戲運(yùn)營及管理等各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用正快速落地，《中國游戲產(chǎn)業(yè)AIGC發(fā)展前景報(bào)告》顯示，超六成頭部國內(nèi)游戲企業(yè)明確AIGC布局。疊加行業(yè)內(nèi)公司新產(chǎn)品周期穩(wěn)步開啟，后續(xù)將持續(xù)創(chuàng)造業(yè)績，游戲行業(yè)后續(xù)有望開啟新一輪的增長。

【短劇+游戲迎“正規(guī)軍”】

騰訊旗下的閱文集團(tuán)對外發(fā)布“劇本征集令”，進(jìn)軍短劇業(yè)。平臺(tái)承諾為作者帶來1.5萬-5萬保底稿酬，和最高2%的流水分賬，閱文集團(tuán)在“內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)”“原創(chuàng)投稿要求”“改編投稿要求”和“投稿說明”四個(gè)方面進(jìn)行了統(tǒng)一的要求和規(guī)定。短劇市場已進(jìn)入百花齊放階段，IP儲(chǔ)備豐富和劇本開發(fā)能力強(qiáng)的平臺(tái)有助于把握受眾者審美，有利于編劇在內(nèi)容上的原創(chuàng)和改編，為未來短劇內(nèi)容作鋪墊，有望提前搶占市場份額，而具備基本面優(yōu)勢的游戲板塊或可優(yōu)先考慮。

后續(xù)來看《完蛋2！我被帥哥包圍了！》有望推出，頭部游戲公司和影視公司開始加碼小游戲和微短劇賽道，依靠"正規(guī)軍"強(qiáng)大的制作和發(fā)行實(shí)力將會(huì)顯著提升小游戲和微短劇的產(chǎn)品質(zhì)量和傳播力度，催動(dòng)行業(yè)向精品化的方向發(fā)展。

【蘋果MR預(yù)售超預(yù)期，有望帶來游戲行業(yè)新業(yè)態(tài)】

1月19日，3499美元售價(jià)的VisionPro預(yù)售5分鐘內(nèi)服務(wù)器就被擠爆，預(yù)售半小時(shí)實(shí)體店鋪售罄。根據(jù)蘋果官方信息，初期還會(huì)提供超過250款A(yù)ppleArcade游戲，AppleArcade上游戲種類豐富，部分國內(nèi)公司已有游戲上線。蘋果的入局極大促進(jìn)了開發(fā)者布局MR，后續(xù)還有Meta、索尼等MR新品上市，內(nèi)容及應(yīng)用有望隨硬件繁榮而繁榮。游戲娛樂功能作為MR設(shè)備的主功能之一，或會(huì)被MR重新定義，進(jìn)而打開未來游戲的成長空間。

【后市展望】目前板塊低估，情緒企穩(wěn)后，重視拋盤后游戲板塊的長期價(jià)值

游戲行業(yè)同時(shí)作為AIGC降本增效落地最確定的方向，在行業(yè)加速投入下，降本增效及玩法創(chuàng)新等行業(yè)變革均將逐步體現(xiàn)。版號(hào)常態(tài)化之下，游戲行業(yè)供給周期逐步開啟。經(jīng)過前期調(diào)整，游戲板塊投資性價(jià)比提升。催化劑來看，AI+視頻（pika、heygen）的快速落地、蘋果MR的發(fā)售、AR眼鏡都有望帶來新的增量。 

圖：動(dòng)漫游戲 (930901.CSI) - 歷史PE/PB-剔除負(fù)值 

數(shù)據(jù)來源：wind 

從投資角度，基本回調(diào)到了2021年8月的水平。當(dāng)時(shí)短視頻游戲和AI賦能的估值還未完全注入板塊，長期來看這些新增量價(jià)值都還在，短期行業(yè)中的泡沫已經(jīng)基本出清，隨著國產(chǎn)游戲精品化+新業(yè)態(tài)放量（小游戲、云游戲、MR游戲、視頻游戲等），后續(xù)長期價(jià)值將更為突出，可以持續(xù)關(guān)注游戲ETF(516010)。