近段時(shí)間，受央國(guó)企價(jià)值重估等利好刺激，中字頭個(gè)股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其中一些個(gè)股漲勢(shì)喜人。同時(shí)，隨著政策催化和年報(bào)業(yè)績(jī)出爐，市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩向上的走勢(shì)。那么，央企價(jià)值重估能否成為新一輪牛市的“發(fā)令槍”？這對(duì)市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

今天（4月4日）下午3點(diǎn)，我們邀請(qǐng)到每經(jīng)投資研究院首席研究員楊小敏作為本場(chǎng)連麥的嘉賓和道達(dá)夜報(bào)主理人庖哥作為本場(chǎng)連麥的特別評(píng)論員，一起為大家解讀。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看直播的朋友們，大家好！歡迎光臨每日經(jīng)濟(jì)新聞的財(cái)經(jīng)下午茶。

第一個(gè)問題，想問一下楊老師，為什么今年突然就開始強(qiáng)調(diào)央企國(guó)企的價(jià)值重估了呢?不論是媒體還是資本市場(chǎng)，感覺大家突然就開始聚焦這塊了？

楊小敏：關(guān)于央企國(guó)企價(jià)值重估，表面上是一個(gè)新鮮詞匯，但管理層對(duì)央企的改革動(dòng)作，已經(jīng)持續(xù)推動(dòng)多年。而整個(gè)改革開放至今40多年，先是1978年-1992年擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，再到1992年-2002年建立現(xiàn)代企業(yè)制度，再到2013年全面統(tǒng)籌推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革，然后2015年印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)企改革的指導(dǎo)意見》，再到前段時(shí)間開始提中國(guó)特色估值體系?；旧厦?0年左右，央企國(guó)企改革，就會(huì)進(jìn)入新的階段。當(dāng)下的央企國(guó)企價(jià)值重估，也就是基于這樣的時(shí)代背景。

另外，市場(chǎng)突然聚焦這塊，也有其自身的內(nèi)在邏輯。單獨(dú)提央企國(guó)企的價(jià)值重估，我認(rèn)為，背后潛臺(tái)詞是他們的基本面出現(xiàn)重大提升或者業(yè)績(jī)潛力有進(jìn)一步釋放的邏輯。我們就拿央國(guó)企的考核指標(biāo)體系來講：

2020年，考核指標(biāo)主要是凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度，簡(jiǎn)稱“兩利三率”。最開始是2019年底國(guó)資委提出來的，意圖引導(dǎo)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率，加大科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)布局。

2021年，央國(guó)企的考核指標(biāo)，在“兩利三率”的基礎(chǔ)上，增加了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率，引導(dǎo)企業(yè)提高勞動(dòng)力配置效率和人力資本水平，即“兩利四率”。

2022年，考核指標(biāo)體系沒有變，但是提出了“兩增一控三提高”，其中，“一控”指的是要把資產(chǎn)負(fù)債率控制65%以內(nèi)。大家結(jié)合去年的宏觀情況，就能更理解管理層對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的重視程度。

接著就到了2023年，國(guó)資委對(duì)央國(guó)企考核指標(biāo)，又有了新的要求，“兩利四率”變成了“一利五率”。2023年央國(guó)企改革最為突出的變化在于：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代營(yíng)收利潤(rùn)率，對(duì)于盈利能力的考核要求提升，更加與資本市場(chǎng)的審美貼合。新增營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率考核，首次將現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)納入央企考核，隨著這一考核指標(biāo)的提出，預(yù)計(jì)未來央國(guó)企現(xiàn)金流能夠得到切實(shí)改善。

我們知道，估值的本質(zhì)就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，既然國(guó)資委提高了國(guó)央企的現(xiàn)金流考核權(quán)重，自然其估值就要得到重構(gòu)。

主持人：楊老師對(duì)央國(guó)企改革從政策到估值的梳理很清晰。其實(shí)我還有一個(gè)問題想請(qǐng)教一下，也就是第二個(gè)問題，既然是央國(guó)企價(jià)值重估，我們應(yīng)該如何去重估呢？有沒有可以參考的分析體系給大家分享一下。

楊小敏：這個(gè)問題，其實(shí)比較好回答。去年5月27日，國(guó)資委官網(wǎng)發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，該方案首次提及了央企“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”。

興業(yè)證券的研究團(tuán)隊(duì)通過梳理上述方案，將央企價(jià)值重塑的路徑分為四大類。四大路徑包含：

第一類是產(chǎn)融互動(dòng)，包括上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措。

截至2023年4月3日，A股共有441家央企上市公司，流通市值在A股整體流通市值的占比在25%左右。國(guó)資委黨委委員、副主任翁杰明曾表示，“上市對(duì)中央企業(yè)加快做強(qiáng)做優(yōu)做大發(fā)揮了重要作用”。從央企估值重塑的路徑來看，只有通過上市，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)面與資本面的交融與互動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值重塑。

當(dāng)前上市公司多在對(duì)賭協(xié)議中提及業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司售股股東（承諾方）向收購(gòu)方作出承諾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前市場(chǎng)上獲得標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾（2023年及之后年份）的央企上市公司共有7家，主要分布在建材、建筑、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源等板塊中，共涉及14項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾，后續(xù)央企并購(gòu)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況值得關(guān)注。如果上市公司遵守業(yè)績(jī)承諾的話，這對(duì)那些以長(zhǎng)線資金為主的機(jī)構(gòu)來講，無疑是有安全感的。以前我們常給投資者朋友灌輸一個(gè)觀點(diǎn)，想要吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)來抬高A股底部，那么就要盡可能地給這些長(zhǎng)線資金足夠的穩(wěn)定預(yù)期。

第二類就是價(jià)值經(jīng)營(yíng)。這里面包括引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等，以促進(jìn)上市公司完善治理和規(guī)范運(yùn)作的措施。

價(jià)值經(jīng)營(yíng)，不可或缺的部分就是ESG評(píng)估體系。有印象的投資者應(yīng)該記得，ESG評(píng)估體系是在傳統(tǒng)資本評(píng)估體系上的完善，更強(qiáng)調(diào)社會(huì)責(zé)任，更強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。ESG的評(píng)估體系，實(shí)際上更符合央國(guó)企的社會(huì)定位和責(zé)任評(píng)估，既然現(xiàn)在都在講中國(guó)特色估值體系，那么ESG的評(píng)估體系自然更有話語(yǔ)空間。

另外，關(guān)于防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，央國(guó)企也起到了比較好的帶頭作用。

第三類叫價(jià)值創(chuàng)造，包括提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才建設(shè)等。

這一類其實(shí)最簡(jiǎn)單，就是直接體現(xiàn)“一利五率”的地方，直接用傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的思路去估值就行。另外，目前國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境，央企肩負(fù)科技創(chuàng)新“國(guó)家隊(duì)”的重任，理應(yīng)獲得更高的估值。

最后一類叫價(jià)值實(shí)現(xiàn)，包括強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配等。

在很多投資者的印象里，美股牛市的持續(xù)時(shí)間要久一點(diǎn)，A股的波動(dòng)要厲害一點(diǎn)，這背后有一個(gè)很重要的原因就在于，美股的很多上市公司，特別是FAAMG這些龍頭權(quán)重，經(jīng)常會(huì)用賺到的利潤(rùn)去回購(gòu)自己的股份，客觀上也做了市值管理。而A股的權(quán)重股，在這方面還有提升的空間。

主持人：好的，感謝楊老師給大家分享了這樣的一個(gè)分析體系。當(dāng)然，大家也看到了，今天除了我們每經(jīng)投研院首席研究員楊老師以外，還有一位投資達(dá)人作為今天的特別評(píng)論員，來參加我們的主題連麥，他就是道達(dá)夜報(bào)的主理人庖哥。歡迎庖哥！

前面楊老師很詳細(xì)地梳理和分析了央國(guó)企背后的宏觀邏輯和估值思路，那么現(xiàn)在我有一個(gè)問題請(qǐng)庖哥來回答一下——央國(guó)企價(jià)值重估的實(shí)戰(zhàn)策略分析。請(qǐng)問庖哥能否從偏重實(shí)戰(zhàn)策略的方向，為我們做一些補(bǔ)充呢？

庖哥：前段時(shí)間，我看到廣發(fā)證券的一篇研報(bào)，講的是央國(guó)企重估的“一箭三雕”，這個(gè)我比較認(rèn)同。

從短期來講，央國(guó)企的價(jià)值重構(gòu)，是很典型的短期事件驅(qū)動(dòng)，因?yàn)?ldquo;中國(guó)特色估值體系”這個(gè)提法很新，去年11月21日由證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿首次提出。A股市場(chǎng)特別喜歡很新的概念和名詞。因此，很容易在短期內(nèi)獲得市場(chǎng)的大量關(guān)注。

從中期來看，今年1月社融數(shù)據(jù)就顯示，央國(guó)企中長(zhǎng)期貸款占比明顯提升。說明在產(chǎn)能擴(kuò)張方面，央國(guó)企扮演了制造業(yè)復(fù)蘇的重要角色；如果從杠桿率來看的話，民企的杠桿率已經(jīng)回到2016年的相對(duì)高點(diǎn)，而國(guó)企仍有“再加杠桿”的空間。

從長(zhǎng)期來看，現(xiàn)金流改善的央國(guó)企，將是未來宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓艙石。前面楊老師提到過，“一利五率”最大的特點(diǎn)就是對(duì)現(xiàn)金流的考核，而現(xiàn)金流又是整個(gè)價(jià)值投資的根基，現(xiàn)金流改善，勢(shì)必會(huì)引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資金進(jìn)場(chǎng)，墊高市場(chǎng)的中長(zhǎng)期底部。

如果節(jié)奏允許的話，短期邏輯、中期邏輯、長(zhǎng)期邏輯，可能在行情上形成共振。

主持人：感謝庖哥的分析。市場(chǎng)以前總把國(guó)企改革當(dāng)成概念來炒作，很少能有上升到長(zhǎng)期價(jià)值的高度。有一個(gè)網(wǎng)友的問題，我想請(qǐng)庖哥來回答。這次的央國(guó)企價(jià)值重估行情，在歷史上有沒有可以參考的行情？

庖哥：廣發(fā)證券研究團(tuán)隊(duì)以2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為參考樣本，進(jìn)行了研究。我覺得比較有借鑒意義。

2016年是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革攻堅(jiān)之年。在此前后，鋼鐵和煤炭行情有3個(gè)階段：

（1）第一波行情是方向性政策措施落地后的階段性行情。2015年底高層首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”；2016年初開始，指導(dǎo)性（方向性）政策措施逐漸推出，帶來煤炭股和鋼鐵股出現(xiàn)明顯的超額收益，但這種超額收益主要是由供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面的政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，如果政策遲遲沒落地的話，持續(xù)性會(huì)比較差。

（2）第二波行情是實(shí)質(zhì)性政策細(xì)則落地后的持續(xù)性行情。2016年中開始，煤炭、鋼鐵等行業(yè)的實(shí)質(zhì)性去產(chǎn)能政策細(xì)則發(fā)布，驅(qū)動(dòng)行業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的超額收益（從年中持續(xù)到年底）。

（3）第三波行情是政策效果顯現(xiàn)，企業(yè)盈利改善后的行情。2017年中開始，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”效果逐步顯現(xiàn)，鋼鐵企業(yè)和煤炭企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)改善，煤炭股和鋼鐵股的行情繼續(xù)獲得接近一個(gè)季度的顯著超額收益。當(dāng)然，2016-2017年的行情，也是核心資產(chǎn)的抱團(tuán)牛市，參與過那段行情的投資者，應(yīng)該更感同身受。另外，我作為當(dāng)年核心資產(chǎn)牛市的親歷者，也很重視央國(guó)企價(jià)值重估的歷史機(jī)遇，并且持續(xù)在微信公眾號(hào)“道達(dá)號(hào)”的道達(dá)夜報(bào)里及時(shí)跟蹤相關(guān)的最新進(jìn)展。

主持人：感謝庖哥精彩的干貨分享，投資者朋友如果需要跟蹤國(guó)央企的更多資訊，可以加入庖哥的道達(dá)夜報(bào)，一起見證這一歷史機(jī)遇。

今天我們還有最后一個(gè)問題，我想問問楊老師，央企價(jià)值重估能否成為新一輪牛市的“發(fā)令槍”？這個(gè)也就是我們今天的主題，請(qǐng)問你是否認(rèn)同這種觀點(diǎn)呢？

楊小敏：雖然目前無法下定論。但是目前已經(jīng)在慢慢出現(xiàn)端倪。

我們不妨從大家能感知的三個(gè)維度去剖析：

第一個(gè)維度是國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性。外部流動(dòng)性主要源自美聯(lián)儲(chǔ)的利率周期，而最近1年，加息預(yù)期正好處于由緊到松的時(shí)點(diǎn)上，2022年全年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息400多個(gè)基點(diǎn)，而今年市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作將走向終點(diǎn)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)在去年的一次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的會(huì)議紀(jì)要中說過，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將于2024年開始降息。因此，外部流動(dòng)性正在經(jīng)歷由緊轉(zhuǎn)松的一個(gè)過程，那么資產(chǎn)價(jià)格自然也會(huì)經(jīng)歷由折價(jià)到溢價(jià)的過程。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，大家可以去關(guān)注10年期國(guó)債的利率走勢(shì)。從2021年至今，10年期國(guó)債的到期收益率一直在下降趨勢(shì)上，利率持續(xù)往下走，說明國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性一直都很充裕。

如果真按照市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)加息走向終結(jié)的話，那么國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性可能迎來寬松共振。足夠的流動(dòng)性，是牛市的基礎(chǔ)條件之一。

第二個(gè)維度是政策周期。流動(dòng)性足夠的前提下，需要有政策引導(dǎo)資金進(jìn)入市場(chǎng)。所謂浪越大魚越貴，政策級(jí)別越高，引導(dǎo)的資金規(guī)模就越大。我們?cè)?jīng)研究過每一輪牛市的政策邏輯，基本都會(huì)發(fā)現(xiàn)一條規(guī)律，那就是引導(dǎo)場(chǎng)外資金積極參與。

A股從1996年底確立漲停板制度以來，一共經(jīng)歷了3輪牛市，中間間隔大概8到9年。1997年到2001年第一輪牛市離我們太遙遠(yuǎn)，我就從第二輪牛市即2004年到2007年的牛市開始講，當(dāng)時(shí)一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)政策就是股權(quán)分置改革，很多優(yōu)質(zhì)的央國(guó)企公司的股權(quán)吸引了大量的場(chǎng)外資金來購(gòu)買，加上當(dāng)時(shí)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，鑄就了大盤指數(shù)最輝煌的時(shí)刻。第三輪牛市，也就是2013-2015年，核心政策就是2014年5月份發(fā)布的新“國(guó)九條”，為后續(xù)企業(yè)并購(gòu)重組鋪平了道路，特別是傳媒行業(yè)，大量場(chǎng)外資金積極參與傳媒類上市公司的再融資和并購(gòu)運(yùn)作，為市場(chǎng)引進(jìn)了大量資金。

而全面注冊(cè)制實(shí)施后，企業(yè)的融資渠道更加豐富，那些一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)投資金，有了更好的進(jìn)出機(jī)制，對(duì)場(chǎng)外資金的吸引力也會(huì)更強(qiáng)。去年證監(jiān)會(huì)恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，也是吸引資金的重大驅(qū)動(dòng)政策。所以，目前大級(jí)別的政策是有的。

第三個(gè)維度是產(chǎn)業(yè)升級(jí)。每一輪牛市窗口，都至少包含了幾個(gè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的風(fēng)口。2013年創(chuàng)業(yè)板先于主板進(jìn)入牛市窗口，其背后就是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，從4G牌照發(fā)放到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶突破1.2億，從上游技術(shù)端到下游需求端，產(chǎn)業(yè)迎來全面的升級(jí)?，F(xiàn)在我們也正好處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)升級(jí)的窗口。這么一算下來，歷史似乎是驚人地相似。

我這里就不預(yù)測(cè)牛市了，但是我希望牛市能夠快點(diǎn)來臨，為我們廣大投資者帶來巨大的財(cái)富效應(yīng)。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看直播連麥的朋友們，今天的連麥活動(dòng)就到這里。非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！謝謝大家的觀看，我們下期再會(huì)。

（本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝