德邦研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師 吳開(kāi)達(dá)

回顧2022年，“灰犀牛”疊加“黑天鵝”事件不斷演繹，一方面是全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂下行，表征全球制造業(yè)景氣周期的摩根大通PMI2022年開(kāi)始大幅下行，并在9月份跌破了榮枯線(xiàn)，但全球通脹持續(xù)高企，至11月美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)6次加息，并如期推進(jìn)縮表計(jì)劃；另一方面，則是俄烏沖突等地緣政治以及奧密克戎毒株在國(guó)內(nèi)引發(fā)的疫情等“黑天鵝”事件突襲。因此2022年的大類(lèi)資產(chǎn)演繹特征很難找到類(lèi)似年份——全球經(jīng)濟(jì)下行，而美債收益率、美元指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍受到打壓，美股、歐股均表現(xiàn)不佳。國(guó)內(nèi)由于疫情沖擊、房地產(chǎn)下行影響，內(nèi)外環(huán)境雙重承壓，恒指、深成指更是領(lǐng)跌全球權(quán)益市場(chǎng)。

從我們的普林格周期框架出發(fā)，2022年滯后指標(biāo)高位下行，同步指標(biāo)年初有起色，但4月以后又再度下行，并且始終維持低位，而先行指標(biāo)上行至10月也出現(xiàn)下行，因此今年大部分時(shí)間處于普林格周期1，但未能順利轉(zhuǎn)入普林格階段2?？傮w上，滯后指標(biāo)下行，而先行指標(biāo)又向同步指標(biāo)傳導(dǎo)不暢，對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)屬于盈利下行，并且預(yù)期也偏弱的階段，市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，而階段2-4才是權(quán)益占優(yōu)階段。因此同步指標(biāo)能否探明底部持續(xù)回升，即總需求能否觸底回升是A股2023研判的核心問(wèn)題。 

從明年總需求結(jié)構(gòu)上來(lái)看，外需方面，出口高增速難以維持，歐美對(duì)出口的拉動(dòng)效應(yīng)8月開(kāi)始明顯走弱，10月進(jìn)出口金額同比增速已經(jīng)在0%左右。而2023年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)影響出口回落，本輪通脹環(huán)境嚴(yán)峻程度僅次于上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期，美國(guó)加息進(jìn)入深水期，預(yù)計(jì)高利率環(huán)境將持續(xù)，明年海外壓力更大；另外，由于價(jià)格粘性更高，目前出口項(xiàng)價(jià)格貢獻(xiàn)程度較高，后續(xù)價(jià)格回落壓力下，出口增速回落可能更加明顯。預(yù)計(jì)全年出口增速在0%左右。

內(nèi)需方面，居民收入預(yù)期低，消費(fèi)回暖承壓。消費(fèi)是收入的函數(shù)，而在2020年以后失業(yè)率呈現(xiàn)出高波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情沖擊失業(yè)率脈沖上行，居民行為更加保守，儲(chǔ)蓄意愿提升，2022Q3央行調(diào)查顯示選擇“更多儲(chǔ)蓄”的受訪(fǎng)者占比達(dá)到58.1%，處于2014年以來(lái)的高位；預(yù)計(jì)收入預(yù)期低迷仍繼續(xù)影響消費(fèi)回暖。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速在4%左右。

房地產(chǎn)方面，政府端房住不炒仍是主基調(diào)，融資政策三箭齊發(fā)推進(jìn)“保交樓、保民生”，促房企造血功能修復(fù)，地方政策邊際寬松；居民端，政策寬松更利好高能級(jí)城市，但預(yù)計(jì)居民預(yù)期悲觀導(dǎo)致復(fù)蘇緩慢；銷(xiāo)售表現(xiàn)維持弱復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資低迷或持續(xù)至明年，中性情況下預(yù)計(jì)銷(xiāo)售增速-1.2%，房地產(chǎn)投資-7.7%。

基建在2023年有望延續(xù)積極。在內(nèi)外需同時(shí)弱勢(shì)的表現(xiàn)下，政府端仍然是解決擴(kuò)需求問(wèn)題的方法。2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債加速前置發(fā)行，并且后續(xù)下半年追加限額，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也開(kāi)始發(fā)揮作用，因此基建對(duì)沖房地產(chǎn)的下滑有效支撐固定投資，并且仍顯定力。預(yù)計(jì)2023年基調(diào)延續(xù)積極，專(zhuān)項(xiàng)債、政策性金融工具仍然是主要工具，明年狹義基建增速維持在8%~9%。

2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)面仍然面臨考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)能否走出谷底取決于擴(kuò)大內(nèi)需的逆周期政策能否見(jiàn)效，居民信心能否改善。百年變局，正如黨的二十大報(bào)告所指出的，“世紀(jì)疫情影響深遠(yuǎn)，逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保護(hù)主義明顯上升，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問(wèn)題加劇，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期”，“來(lái)自外部的打壓遏制隨時(shí)可能升級(jí)。我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種‘黑天鵝’、‘灰犀牛’事件隨時(shí)可能發(fā)生。我們必須增強(qiáng)憂(yōu)患意識(shí)，堅(jiān)持底線(xiàn)思維，做到居安思危、未雨綢繆，準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)”。未來(lái)五年是現(xiàn)代化社會(huì)建設(shè)的開(kāi)局時(shí)期，打好基礎(chǔ)放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，量重在合理，質(zhì)重在有效，質(zhì)在量先。

根據(jù)以上的宏觀路徑推演，再結(jié)合盈利預(yù)測(cè)模型，2023年預(yù)測(cè)全A歸母凈利潤(rùn)同比增速在樂(lè)觀、中性、悲觀情景下分別為1.29%、-1.08%、-7.66%。根據(jù)這一盈利增速計(jì)算出的市場(chǎng)估值，若變化至三年滾動(dòng)均值，對(duì)應(yīng)樂(lè)觀、中性、悲觀的收益率分別為7.93%、5.03%、-2.45%。因此對(duì)于2023年的A股市場(chǎng)并不悲觀。另外，我們采用4個(gè)大類(lèi)指標(biāo)來(lái)全面監(jiān)測(cè)市場(chǎng)狀態(tài)——包括資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)、市場(chǎng)配置指標(biāo)、市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)、投資者行為，而這些指標(biāo)也顯示目前市場(chǎng)已經(jīng)初步具備底部的特征。從資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)來(lái)看，盡管10月以來(lái)股債呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，但目前股票相對(duì)債券的配置價(jià)值仍然較高，如ERP為2.96%，遠(yuǎn)高于1.44%的均值，接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.31%。從投資者行為上來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本先行，10月凈減持收窄至百億以?xún)?nèi)，也側(cè)面顯示底部特征。而市場(chǎng)配置指標(biāo)、市場(chǎng)交易指標(biāo)方面，目前距離歷史大底仍有空間。綜上，對(duì)于2023年的策略研判是——不悲觀，大波動(dòng)大機(jī)會(huì)，否極則泰來(lái)。

在此背景下，“戰(zhàn)略安全”與“制造強(qiáng)國(guó)”、“戰(zhàn)略縱深”是2023年的三大投資主線(xiàn)。一方面，制造為基，開(kāi)發(fā)縱深。1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)的發(fā)展是核心，制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基，在“制造強(qiáng)國(guó)”目標(biāo)已然清晰的背景下，制造業(yè)重大技術(shù)裝備攻關(guān)的核心賽道工業(yè)母機(jī)、制造業(yè)補(bǔ)短板的核心方向半導(dǎo)體設(shè)備/材料、制造業(yè)高端化和智能化發(fā)展驅(qū)動(dòng)下受益的工業(yè)機(jī)器人、屬于制造業(yè)“補(bǔ)短板、鍛長(zhǎng)板、填空白”重要一環(huán)的“專(zhuān)精特新”值得關(guān)注。2）區(qū)域結(jié)構(gòu)上，推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局是區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，建議關(guān)注與加快建設(shè)西部陸海新通道的緊密相關(guān)的新疆地區(qū)，以及正在加快推進(jìn)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)的成渝地區(qū)。

同時(shí)，戰(zhàn)略安全是發(fā)展中需要更加注重的，要“加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”。1）生命安全領(lǐng)域，新冠疫情是百年一遇的事件，要把保障人民健康放在優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位置。建議關(guān)注技術(shù)壁壘高、行業(yè)景氣度高的醫(yī)療器械，以及政策支持驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升，戰(zhàn)略地位逐步凸顯的中藥；2）國(guó)防安全領(lǐng)域，近年來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)驟升，強(qiáng)軍強(qiáng)國(guó)需求更為緊迫，發(fā)展國(guó)防軍工是健全國(guó)家安全體系的重要保障；3）信息安全領(lǐng)域，外部不確定性上升，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展保障國(guó)家信息安全；4）糧食安全領(lǐng)域，我國(guó)糧食進(jìn)口依賴(lài)度依然較高，近期外部事件沖擊下糧食安全重要性更為突出，加快建設(shè)農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)是安全發(fā)展的重要保障；5）能源安全領(lǐng)域，加快建設(shè)能源強(qiáng)國(guó)，建議關(guān)注傳統(tǒng)能源替代過(guò)渡期供給偏緊格局延續(xù)的煤炭、油氣/油服/油運(yùn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策力度超預(yù)期，通脹超預(yù)期，地緣政治演繹超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期。

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