每日經濟新聞 2020-04-17 19:35:06
在A股市場，CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務）板塊可是出了名的牛股集中地，多只個股在今年創(chuàng)出了歷史新高，十倍牛股也不稀奇。4月16日，A股市場CRO行業(yè)再添新兵，藥物發(fā)現(xiàn)領域的成都先導（688222，SH）正式上市交易，上市首日大漲129.43%。
每經記者 梁梟 劉晨光 每經編輯 盧九安
圖片來源：攝圖網
你以為，藥品說明書上那些復雜的化學成分和分子式是怎么來的？其實，他們大多是由化學家們“試”出來的。藥物研發(fā)往往要經歷漫長的探索和審批流程，其中，藥物發(fā)現(xiàn)就是在海量化合物中篩選淘金的過程。
4月16日，A股市場CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務）行業(yè)再添新兵，藥物發(fā)現(xiàn)領域的成都先導（688222，SH）正式上市交易，上市首日即大漲129.43%。
成都先導（688222，SH）上市首日大漲129.43%
《每日經濟新聞》記者注意到，近年CRO板塊牛股頻出，十倍股也并不稀奇。政策利好催化下，CRO產業(yè)鏈高景氣有望持續(xù)，上市公司業(yè)績將維持高速增長。有資深投資人表示，只要是CRO產業(yè)鏈細分領域的龍頭，都有很好的投資機會。
數(shù)據(jù)來源：wind
CEO—首席執(zhí)行官；CFO—首席財務官；CRO—……不對，CRO跟CEO、CFO可是風馬牛不相及。CRO是Contract Research Organization的簡稱，直接翻譯過來意為合同研究組織。這是個醫(yī)藥行業(yè)的專有名詞，意思就是醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構。
具體來說，由于藥物研發(fā)成本升高、研發(fā)難度增大，制藥公司往往會傾向于將藥物研發(fā)的部分工作外包給第三方——CRO。醫(yī)藥CRO企業(yè)提供包括新藥產品開發(fā)、臨床前研究及臨床試驗、數(shù)據(jù)管理、新藥申請等技術服務，涵蓋了新藥研發(fā)的整個過程。
CRO產業(yè)鏈全景圖 圖片來源：成都先導招股書截圖
外包？聽起來似乎也沒那么“高大上”。不過，至少在A股市場，CRO板塊可是出了名的牛股集中地，多只個股在今年創(chuàng)出了歷史新高，十倍牛股也不稀奇。
先說說最近三年上市的遠端次新股：藥明康德，2018年5月上市，新高較發(fā)行價（前復權，下同）漲了近7倍；康龍化成，2019年1月上市，新高較發(fā)行價漲了近8倍；昭衍新藥，2017年8月上市，新高較發(fā)行價漲了近13倍；凱萊英，2016年11月上市，新高較發(fā)行價漲了近12倍。記者注意到，這些CRO公司的股價不僅創(chuàng)出了歷史新高，且大多已遠遠超過了上市伊始連板后的開板價。
如果把目光聚焦在上市較早的CRO企業(yè)泰格醫(yī)藥，其股價漲幅就更為可觀：泰格醫(yī)藥于2012年8月上市，今年2月創(chuàng)出的新高較發(fā)行價漲了近27倍。
泰格醫(yī)藥2012年上市以來股價表現(xiàn) 圖片來源：東方財富軟件 截圖
事實上，自2019年以來，CRO行業(yè)上市公司股價一直處于上升通道之中，個股的區(qū)間漲幅大多在100%以上。也就是說，如果投資者手里拿的是CRO相關標的，跑贏大盤指數(shù)幾無懸念。
記者注意到，股價上漲背后，北上資金搶籌或是重要推手。2019年以來，北上資金一直在加倉CRO股票。以龍頭藥明康德為例，2019年年初，滬股通僅持有其0.66%的股份，隨著股價上漲，北上資金一路加倉，截至4月17日，滬股通持股已增至9.89%，持倉市值97.62億元。此外，北上資金對泰格醫(yī)藥也頗為青睞，滬股通的持股比例已由2019年初的11.12%增至4月17日的21.52%，持倉市值近89.92億元。
據(jù)了解，成都先導是第二家登陸科創(chuàng)板的CRO公司。2019年12月，科創(chuàng)板首家CRO公司美迪西上市，首個交易日即大漲71.08%。截至4月14日，美迪西股價較發(fā)行價已上漲92.17%。市場人士普遍預計，隨著CRO相關標的受資金熱捧，疊加炒新因素，成都先導股價或也將有較好表現(xiàn)。
投資者的眼睛是雪亮的。記者梳理發(fā)現(xiàn)，股價上漲背后，CRO公司營收呈現(xiàn)增長態(tài)勢。例如2018年上市的獨角獸藥明康德，盡管其營收規(guī)模已在百億量級，但近兩年的扣非凈利潤增速仍舊保持在20%以上；2019年初上市的臨床前研究龍頭康龍化成，近兩年的扣非凈利潤復合增速也在50%左右。
2019年以來，藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭均經歷了一輪典型的戴維斯雙擊，業(yè)績上漲后，市場也給予了其更高的估值。
截至4月14日 五家CRO龍頭公司估值變化
截至目前，頭部CRO上市公司動態(tài)市盈率大多接近百倍。面對如此高的估值，散戶投資者大呼太貴。那么，市場為何會給予它們高估值？CRO公司的股票還能買嗎？
在創(chuàng)投機構時代伯樂投資人蔣龍看來，CRO的估值是由其行業(yè)特點決定的，決定其估值的是成長速度、未來空間和競爭格局。當前行業(yè)龍頭的市占率還非常低，在細分行業(yè)也就四、五個百分點的市占率，很多細分龍頭的市占率還不到百分之一。
“這個行業(yè)至少可以保證十年以上的高增長。CRO在各個細分領域都存在較高的門檻，給龍頭公司高估值是非常合理的。另外，參照創(chuàng)新藥公司，CRO公司給出高估值也具有合理性。”蔣龍說。
他進一步表示，CRO公司作為“賣鏟人”享受行業(yè)發(fā)展紅利，只要有創(chuàng)新，就有CRO業(yè)務，而與創(chuàng)新是否成功無關。CRO公司理應享受確定性溢價，“當前CRO龍頭公司的估值對應2020年的業(yè)績仍普遍在50倍～60倍，并沒高估，稍微拉長一點時間，這仍然是非常具有吸引力的估值。”
大部分CRO領域上市公司2019年業(yè)績向好，行業(yè)景氣度提升或是其背后的實質性推動因素。
藥物研發(fā)創(chuàng)新是藥企的核心主題和持續(xù)生命力的根本保障。天風證券在研報中指出，從全球看，新藥的研發(fā)支出保持持續(xù)增長態(tài)勢，藥企持續(xù)的研發(fā)投入為CRO企業(yè)發(fā)展奠定了基礎，而藥企面臨研發(fā)成本持續(xù)上升、回報率下降的境況，急需降本增效，愈發(fā)需要CRO專業(yè)化的研究支持。數(shù)據(jù)顯示，目前全球已有超過50%的制藥公司和生物技術企業(yè)應用研發(fā)外包服務。
實際上，國內早期醫(yī)藥市場主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥研發(fā)動力不足。近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)的政策導向一直在鼓勵創(chuàng)新。
比如，2015年8月，國務院發(fā)布《國務院關于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，“鼓勵以臨床價值為導向的藥物創(chuàng)新，優(yōu)化創(chuàng)新藥的審評審批程序，對臨床急需的創(chuàng)新藥加快審評”；2017年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》明確指出“鼓勵新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)”，對重點新藥給予優(yōu)先審評審批。
此外，醫(yī)改行業(yè)政策在某種程度上也起到了倒逼產業(yè)升級的作用，如“4+7”帶量采購以及仿制藥一致性評價加快實施，以仿制藥生產為主的企業(yè)盈利能力承壓，勢必會倒逼藥企向創(chuàng)新藥方向轉型。
成都先導招股書數(shù)據(jù)顯示，我國60%～70%的傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)不具有新藥研發(fā)能力；此外，由于我國醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)相對于歐美國家具有成本優(yōu)勢，國外大型藥企近年來也將部分研發(fā)外包服務向中國轉移。
研報數(shù)據(jù)顯示，2011年～2018年，我國CRO行業(yè)的市場規(guī)模由140億元增至678億元，增幅近400%。預計到2022年，這一數(shù)字將增加至1402億元。
在蔣龍看來，近年來國內CRO開始飛速發(fā)展，背后的確有深刻的產業(yè)邏輯。“在醫(yī)?？刭M、鼓勵創(chuàng)新的大背景下，只有創(chuàng)新才有出路，但創(chuàng)新條件以前并不成熟，成熟也就是這一兩年的事。”
蔣龍認為，隨著大量海外人才到國內發(fā)展，以及風投資金對創(chuàng)新藥不斷助力，大大促進了行業(yè)的發(fā)展，并形成了完整的產業(yè)配套，進入了良性循環(huán)。“從需求、人才、資金、配套的角度看，CRO已開始進入高速發(fā)展階段，當前仍是投資這個領域的最好時期。”
事實上，由于醫(yī)藥研發(fā)領域普遍具有高風險、高收益的特點，傳統(tǒng)融資渠道往往無法滿足其資金需求。2018年初，港交所對生物醫(yī)藥企業(yè)開辟綠色通道；2019年下半年，上交所科創(chuàng)板開閘，進一步豐富我國的資本市場結構同時，也增加了CRO企業(yè)上市融資的積極性。本次登陸科創(chuàng)板的成都先導募集了8.35億元，與此前在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司相比處于中游水平。
蔣龍也對記者表示，CRO的發(fā)展離不開醫(yī)藥創(chuàng)新的環(huán)境，近年來創(chuàng)新藥如火如荼，很大程度上也是有賴于創(chuàng)投資金的支持。背后的一個重要原因是，大量海外人才回國發(fā)展帶來了技術，但要想快速放展，仍然亟需資金的力量。CRO行業(yè)也是如此，因此對于一些小而美的CRO公司來說，科創(chuàng)板毫無疑問是一個絕佳的契機。
成都先導登陸科創(chuàng)板也進一步推動了CRO行業(yè)資產證券化進程。當下，頭部及二線CRO公司大多已在各地資本市場上市（或為上市公司并購），每一個環(huán)節(jié)都能在市場上找到對應的相關標的，其中既有業(yè)務覆蓋CRO全產業(yè)鏈的獨角獸藥明康德，也有類似成都先導、藥石科技等專注藥物發(fā)現(xiàn)領域的中小上市公司。
由藥物從研發(fā)到上市搭建起來的CRO產業(yè)鏈細分領域眾多，每個細分領域又都有各自不同的技術特點和產業(yè)格局。
在國際臨床前CRO領域，藥物發(fā)現(xiàn)CRO的占比較大，臨床前研究CRO的占比較小，國內情況則相反。由于國內藥物研究仍然以仿制藥為主，因此適用于仿制藥研究的藥學研究、藥效評價等臨床前研究CRO市場規(guī)模要大于為創(chuàng)新藥研究服務的藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場規(guī)模。
國元證券研報指出，但隨著國內新藥研發(fā)持續(xù)推進，為突破專利限制，藥企研發(fā)新藥將更多選擇與CRO企業(yè)合作，藥物發(fā)現(xiàn)市場規(guī)模有望進一步擴大。預計到2022年，藥物發(fā)現(xiàn)領域的市場規(guī)模將超過臨床前研究。
我國CRO行業(yè)細分市場規(guī)模 每經記者 梁梟 制圖
成都先導董事長李進對《每日經濟新聞》記者表示，藥物發(fā)現(xiàn)作為新藥研發(fā)的首要環(huán)節(jié)，是產業(yè)價值鏈中最關鍵，也是技術難度和經濟價值最高的步驟。為了發(fā)現(xiàn)一種新藥物，通常需要篩選數(shù)以萬計甚至數(shù)以百萬計的化學物質，并且隨著新穎結構藥物的化學合成難度增加，以及可供篩選的物質的匱乏，這一環(huán)節(jié)的成本也越來越高。
記者統(tǒng)計相關資料后發(fā)現(xiàn)，就毛利率來看，藥物發(fā)現(xiàn)領域顯著高于其他環(huán)節(jié)。首先，純藥物發(fā)現(xiàn)領域CRO公司毛利率高于綜合類CRO公司。純藥物發(fā)現(xiàn)領域上市公司成都先導、藥石科技、維亞生物2019年綜合毛利率分別為81.55%、51.59%、48.3%，高于藥明康德（38.95%）、康龍化成（35.38%）等包含藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務的CRO龍頭企業(yè)。
其次，對于綜合類CRO公司，藥物發(fā)現(xiàn)板塊的毛利率又顯著高于其他業(yè)務版塊。以藥明康德為例，2019年年報數(shù)據(jù)顯示，藥明康德包含藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務的“中國區(qū)實驗服務”毛利率高于其他業(yè)務板塊。同樣的情況在康龍化成的年報中也有體現(xiàn)。
藥明康德2019年年報 截圖
目前來看，我國藥物發(fā)現(xiàn)CRO企業(yè)全國約一百家，整體市場規(guī)模還相對較小。要在激烈的市場競爭中突圍，最重要的是能為醫(yī)藥企業(yè)提供差異化的研發(fā)服務。具體來看，大型藥物發(fā)現(xiàn)CRO通過與藥企在藥物發(fā)現(xiàn)階段建立源頭合作，提供藥物發(fā)現(xiàn)一體化服務。而規(guī)模相對較小的公司則通過特色技術平臺或服務構建核心競爭力，在各個細分領域實現(xiàn)突破。
蔣龍向記者介紹，CRO行業(yè)很講究積累，其他公司切入進來并不容易，因此在各自的細分領域里強者恒強。同時，也因為這種因積累而形成壁壘，即使是一些規(guī)模較大，并且具有平臺屬性的CRO企業(yè)，也很難跨入到其它細分領域里形成競爭優(yōu)勢，做到贏家通吃。
至于后來者，蔣龍對記者表示，其可以選擇一個細分領域作為切入點，避開其它細分領域龍頭公司的競爭壓力，隨著整個創(chuàng)新藥行業(yè)的成長而成長。“更重要的是，整個CRO行業(yè)并不是只有一兩家大龍頭才可以投資，而是只要是細分領域的龍頭，都有很好的機會。”
封面圖片來源：攝圖網
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