每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

今日下午，一則關(guān)于“中信證券、中信建投證券以及兩家公司主要股東中信集團(tuán)和中央?yún)R金等，正就兩家證券公司合并的可能性進(jìn)行研究”的消息突然在市場傳開。

對于此消息，一時(shí)間市場眾說紛紜。有分析認(rèn)為，鑒于兩家券商業(yè)務(wù)互補(bǔ)性并不強(qiáng)，兩者合并的可能性較低；而也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這事估計(jì)不會是“空穴來風(fēng)”，如果有高層強(qiáng)力推動(dòng)，還是有可能的。

不過，今日晚間，對于以上合并傳聞，中信證券、中信建投均發(fā)布了澄清公告。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，近年來，國內(nèi)券商之間合并的案例不在少數(shù)，而整合的效果也各有差異。在一些券商業(yè)內(nèi)人士看來，券商之間的并購一般是“大吃小”，而強(qiáng)強(qiáng)整合難度較大，業(yè)內(nèi)此前已有整合效果不佳的案例。

另外，雖然中信建投目前在行業(yè)排名上距離“一哥”中信證券還有好幾個(gè)“身位”，但在市值上，兩者的差距并不大。截至今日收盤，兩者的市值位列A股券商行業(yè)的前兩名，而中信建投目前較高的估值或許會給合并帶來難度。

“相愛相殺”的兩家券商

今日下午，一則關(guān)于中信證券、中信建投或?qū)⒑喜⒌南⑼蝗辉谑袌鰝鏖_。兩家券商的股價(jià)也隨之大幅異動(dòng)，被認(rèn)為有可能成為被收購方的中信建投甚至一度漲停，券商板塊也整體出現(xiàn)了異動(dòng)。

追溯歷史，中信證券曾是中信建投的控股股東。公開信息顯示，2005年，中信證券與中國建銀合資成立了中信建投，其中中信證券出資16.2億元，出資比例為60%。后續(xù)經(jīng)過多次轉(zhuǎn)移所持股份，中信證券對中信建投的持股比例已經(jīng)大幅降低，截至去年年末，中信證券是中信建投的第三大股東，持股比例為5%。

在一些券商業(yè)內(nèi)人士看來，近年來，兩家券商的關(guān)系可以用“相愛相殺”來形容：由于曾經(jīng)的特殊關(guān)系，兩家券商頗有淵源；但由于投行等主要業(yè)務(wù)的重合度較高，兩家券商也經(jīng)常展開競爭。例如，從證券業(yè)協(xié)會的排名來看，均以投行能力見長的中信證券與中信建投，在投行業(yè)務(wù)上的排名總在伯仲之間。

記者注意到，對于今日兩家券商或?qū)⒑喜⒌南?，市場一時(shí)間眾說紛紜。有一些分析認(rèn)為，鑒于兩家券商業(yè)務(wù)互補(bǔ)性并不強(qiáng)，兩者合并的可能性較低；而也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這事估計(jì)不會是“空穴來風(fēng)”，如果有高層強(qiáng)力推動(dòng)，還是有可能的。

值得一提的是，兩家券商在去年曾遭遇一場“分手”危機(jī)。

去年6月下旬，中信建投曾公告稱，在未來半年內(nèi)，中信證券擬清倉減持所持的公司股份，合計(jì)為4.27億股。

不過如今看來，頗為耐人尋味的是，中信證券在實(shí)際操作中只減持了小部分的中信建投股票。在今年3月20日中信證券的業(yè)績說明會上，中信證券高管曾向記者表示，中信證券去年對中信建投的實(shí)際減持規(guī)模為4400萬股，目前短期內(nèi)沒有減持計(jì)劃。

三大“障礙”不可回避

今日傍晚，對于以上合并傳聞，中信證券、中信建投均發(fā)布了澄清公告。中信證券表示：“截至本公告日，本公司未獲悉有關(guān)上述傳聞的相關(guān)信息，本公司也不存在應(yīng)披露未披露的信息。”中信建投則表示：“截至目前，本公司未得到來自于任何政府部門有關(guān)上述傳聞的書面或口頭的信息，本公司無任何應(yīng)披露而未披露的信息。”

雖然今日的消息給市場帶來了一定想象空間，但在業(yè)內(nèi)看來，中信證券與中信建投要想“聯(lián)姻”，在實(shí)際操作中還存在著不少“障礙”。

障礙一：強(qiáng)強(qiáng)整合不容易

券商之間的合并在業(yè)內(nèi)并不鮮見，中信證券在歷史上也經(jīng)歷了多次并購。公開信息顯示，2004年以來，中信證券曾陸續(xù)并購了萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券等券商。

總體來看，中信證券的歷次收購大多為“大吃小”模式。上海某大型券商一位管理層人士向記者表示，券商之間的并購一般是“大吃小”，而強(qiáng)強(qiáng)合并的整合難度較大，業(yè)內(nèi)之前已有整合效果不佳的案例。例如，當(dāng)年申銀萬國吸收合并宏源證券的案例，在一些業(yè)內(nèi)人士看來其整合效果是“1+1<2”。

目前，中信證券與中信建投都是業(yè)內(nèi)排名前10的券商。去年以來，隨著科創(chuàng)板開板及注冊制的推進(jìn)，在投行業(yè)務(wù)上具有優(yōu)勢的中信建投的風(fēng)頭甚至一度蓋過中信證券。如果兩家券商真的能合并，將會是一次“強(qiáng)強(qiáng)合并”。

不過某頭部券商非銀行業(yè)分析師卻認(rèn)為，中信證券與中信建投如果要合并，可能會很難，所以現(xiàn)在還不能過早下結(jié)論。

回顧發(fā)生于2014年的上一輪券商并購潮，券商之間的并購主要有兩種模式：一是同一控股股東旗下券商為排除“一參一控”問題實(shí)現(xiàn)上市進(jìn)行的整合，二是為擴(kuò)大規(guī)模而進(jìn)行的市場化并購。通過第一種模式實(shí)現(xiàn)并購的案例有國泰君安并購上海證券、申銀萬國合并宏源證券；通過第二種模式實(shí)現(xiàn)并購的案例包括方正證券收購民族證券等。從并購的成效來看，第一種模式存在局限性。除了申銀萬國合并宏源證券的效果不佳外，國泰君安并購上海證券也以國泰君安擬轉(zhuǎn)讓對上海證券的控股權(quán)告終。

障礙二：中信建投的高估值

目前多數(shù)分析認(rèn)為，如果未來兩家券商真的出現(xiàn)合并，那么收購方大概率是行業(yè)一哥中信證券。

今日收盤總市值（證監(jiān)會算法）排名居前的A股券商（數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)）

雖然中信建投目前在行業(yè)排名上距離“一哥”中信證券還有好幾個(gè)“身位”，但在市值上，兩者的差距其實(shí)并不大。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至今日收盤，兩者的市值位列A股券商行業(yè)的前兩名，中信證券的總市值為2781.86億元，中信建投的總市值為2177.6億元，差距約為600億元，相比之下，中信證券的市值比排名第三的華泰證券高出多達(dá)1244億元。

中信建投在市值上能夠緊追中信證券的主要因素在于，其估值明顯高于中信證券。截至今日收盤，中信證券的動(dòng)態(tài)市盈率為24.54倍，而中信建投的動(dòng)態(tài)市盈率卻高達(dá)45.66倍。此外，中信建投的AH溢價(jià)率也是A+H券商中最高的。

一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中信建投目前的較高估值給兩者合并帶來了難度。某上市券商戰(zhàn)略研究人士認(rèn)為，低估值的中信證券如果收購高估值的中信建投會存在不小的風(fēng)險(xiǎn)。

障礙三：業(yè)務(wù)之間缺乏互補(bǔ)性

在今日消息傳出后，某機(jī)構(gòu)曾發(fā)布評論稱，中信證券、中信建投共同的優(yōu)勢業(yè)務(wù)在于投行，若成功合并，將進(jìn)一步強(qiáng)化在該業(yè)務(wù)方面的領(lǐng)先地位。

不過對此，業(yè)內(nèi)卻有不同看法。上述某券商戰(zhàn)略研究人士認(rèn)為，兩家券商的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性不是很強(qiáng)，比如兩者的投行、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)都比較強(qiáng)，未來即使真的合并了，在這些業(yè)務(wù)上也存在較大的整合難度。