每經(jīng)記者 張壽林     每經(jīng)編輯 盧九安    

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利率最低0.70%，還能有比這更低的嗎？真的找不到了，史上第一！7月2日銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）盤中最低觸及0.7000%，創(chuàng)下新的歷史記錄。

目前商業(yè)銀行存款超額準(zhǔn)備金利率為0.72%，存款法定準(zhǔn)備金利率為1.62%。商業(yè)銀行存款超額準(zhǔn)備金利率，按照經(jīng)驗(yàn)來說就是各類利率中最低的了，但是，現(xiàn)在的市場利率已經(jīng)打破市場經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知。

市場究竟為何？

長端資金利率下行相對緩慢

從央行公開市場操作投放來看，即便以天為單位觀察，凈投放量在最近一個(gè)多月以來也并不突出，其中5月29日公開市場操作凈投放量2500億元，此后多個(gè)交易日也出現(xiàn)過凈回籠，但即便如此，市場流動性充裕。

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)指出，從理論上來講，超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）應(yīng)為市場利率的下限，這是因?yàn)槿绻~存款準(zhǔn)備金利率更高，銀行間市場上資金出借方的收益將低于將資金存在央行所獲得的收益，那么銀行就沒有動力在市場上出借資金。

以6月單月的維度為基準(zhǔn)，中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)分析，從回購利率來看，DR001利率、DR007利率在6月全月分別下行了110bp、52bp。從債券收益率看，短期限國債下行幅度明顯高于長期限國債，3個(gè)月國債收益率下行19bp，而10年期國債到期收益率僅小幅下行了5bp。整體來看，6月單月內(nèi)長端利率的下行略有坎坷，一定程度上反映出本輪寬松中資金價(jià)格向長端傳導(dǎo)并不順暢，一大原因可能在于當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，數(shù)量型調(diào)控（降準(zhǔn)、公開市場操作等政策）的效果也因此受限。

流動性分層局面并未完全緩解

銀行破剛兌之后，市場對流動性分層的影響高度關(guān)注。中金公司固收團(tuán)隊(duì)稱，破剛兌所引發(fā)出來的市場影響與其他的宏觀變量影響不同；無論是貿(mào)易摩擦升級還是房地產(chǎn)調(diào)控，這些宏觀變量的影響都是線性的，而破剛兌事件的影響不是線性的。因?yàn)樗薪鹑跈C(jī)構(gòu)幾乎都在短短的一兩周內(nèi)提升了風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。從0到1，1到100，100到10000的變化是很迅速的。這就使得事件本身的負(fù)面影響不可低估。首先的變化體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好全面下降，中小銀行的存單難以發(fā)行。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，破剛兌事件后的一個(gè)多月，中低評級的存單發(fā)行困難，凈增量有所下降。如果分銀行類型來看，城商行的存單余額萎縮最為明顯。對于線下業(yè)務(wù)，同樣的影響的也是存在的。這意味著對于一些中小銀行而言，負(fù)債端的壓力是全方位的，包括線上和線下的同業(yè)負(fù)債以及存款都有所減少。

鑒于城商行在負(fù)債端面臨收縮壓力，資產(chǎn)端也存在拋售壓力。從6月份的債券托管數(shù)據(jù)來看，中金公司固收團(tuán)隊(duì)分析，城商行減持了大量的利率債來應(yīng)對負(fù)債端收縮，減持規(guī)模接近2000億。因?yàn)槔蕚鲃有暂^好，是優(yōu)先可以拋售的資產(chǎn)。此外，一些中小銀行6月份也贖回了貨基和債基來應(yīng)對流動性壓力。投資者擔(dān)心如果城商行的資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)收縮，那么拋壓可能持續(xù)。

如此情形下，債券利率下行會不斷受到掣肘。利率債面臨拋售，長端利率欲下又止，同業(yè)存單發(fā)行受阻，資金市場的資金便難以流出。這種奇特的現(xiàn)象也就制造出了奇特的結(jié)果，貨幣政策依然穩(wěn)健，流動性卻已泛濫。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)稱，流動性分層的局面并未完全緩解，中小機(jī)構(gòu)融資仍有一定難度，后續(xù)流動性大幅收緊的可能性相對較小。

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