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線下買線上之新零售轉型并購能帶來怎樣的想象空間？何況玩家是焦點公司。

海航科技75億元收購當當網，這是一筆知名度極高的兩家企業(yè)達成的、投資機構關注度卻并不算高的交易。一方是“昔日的明星”，作為國內最早一批的電商平臺，當當如今市場份額卻不足1%；另一方則是“輿論的焦點”，因大手筆買買買而被輿論詰問資金鏈問題的海航系上市公司天海投資（600751.SH）。

在經濟觀察報記者詢問的諸多互聯(lián)網零售、海外中概股的賣方分析師中，大家對這個事情并沒有太關注。而這次接盤的也并非亞馬遜、騰訊等大型電商平臺，而是尚未有電商業(yè)務布局的海航科技。

擺在市場和投資者面前的疑問是，在阿里與京東面前，海航科技又將如何聯(lián)手當當網力挽狂瀾呢？中閱資本互聯(lián)網零售分析師王夢溪向記者坦言，對天海投資的“供應鏈生態(tài)圈”持保留意見，無論誰買走當當網，都不會影響到京東和淘寶，如果沒有海航集團的持續(xù)注資，也撐不起當當網進入電商的紅海競爭。

而一名熟悉當當網的投行人士告訴經濟觀察報記者，雖然主導并購的是海航科技，但是買下當當網更多地是希望與海航商業(yè)板塊結合，“這其實是一筆線下買線上的新零售轉型并購，海航商業(yè)旗下有大量百貨、超市、商鋪等，關鍵在于當當網現(xiàn)有的流量如何導入海航，二者未來如何協(xié)同，這還是有一定想象力的”。

此外，海航系這宗由擴張型并購轉為業(yè)務型并購的案例——是否暗示海航總體戰(zhàn)略悄然改變？

估值：從1.5億到75億元

當當網最終難逃被賣身的命運。2004年美國亞馬遜允諾以1.5億美元的價格購買當當網70%的股份，當當網創(chuàng)始人李國慶直接回絕，他認為當當價值“10億美元”。一語成讖，14年后的今天，李國慶以差不多的價格出售當當網，并讓出了對當當網的控制權。

接手當當網的天海投資4月11日晚公布交易預案，擬作價75億元收購當當網，增值率約235倍。本次交易中，天海投資擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元，以現(xiàn)金方式支付34.4億元。截至停牌前，天海投資的市值約為180億元。

當當網市值在2010年達到150億人民幣的頂峰，彼時京東還是當當?shù)?ldquo;小弟”，而京東現(xiàn)在的估值已經在600億美元上下。到2016年，當當網私有化估值34億元，現(xiàn)在凈資產賬面價值僅為3000多萬元，為何天海投資給出75億元的估值？

天海投資在公告中解釋道，對當當網的評估采取收益法。其理由是：零售電商固定資產投入相對較小，賬面值不高，除了有形資產之外，還擁有網絡、品牌、運營經驗、服務能力、人力資源、營銷渠道、客戶群等要素。因此采用收益法評估，電商行業(yè)的企業(yè)價值主要體現(xiàn)在未來盈利上。

根據(jù)公告中披露的財務數(shù)據(jù)，當當網截至2017年底的總資產40億元，其中總負債39.8億元，所有者權益僅為2800多萬元；2016年底，當當總資產34.5億元，其中總負債37.9億元，所有者權益為負數(shù)。凈利潤方面，當當網2017年和2016年的凈利潤分別3.6億元和1.3億元，營收分別為103億元和95億元。去年，當當網的凈利潤率僅為3.4%。

從2010底年上市以來至2016年私有化，當當網就一直在盈虧平衡線上徘徊，2011年至2015年期間凈利潤依次是虧損2.3億元、虧損4.4億元、虧損1.4億元、盈利8812萬元、盈利9155萬元。2015年第一財季至第三財季連續(xù)虧損至2620萬元人民幣，直到年報才實現(xiàn)扭虧為盈。不過經濟觀察報記者注意到，當當網私有化以后業(yè)績有所改善，盈利能力有所提升。

另一方面，當當網的市場份額也一直在壓縮。根據(jù)易觀的最新數(shù)據(jù)，2017年第四季度，當當網占中國網絡零售B2C市場份額的比例僅為0.7%，該市場主要被天貓和京東瓜分，市場占有率分別為60.9%和25.6%，其他玩家還包括蘇寧易購（4.5%）、唯品會（3.8%）、國美在線（1.2%）、亞馬遜中國（0.7%）。

為何相中當當網？天海投資相關工作人員表示，當當網有其自身的優(yōu)勢，2016年中國線上圖書B2C市場份額，當當網占據(jù)了45%，比天貓和京東都高出了二十多百分點。而且全品類商品京東是當當網市場份額的26倍，但是京東的估值也高很多。

以2017年利潤計算，75億交易對價相當于市盈率20.72倍，相比之下，阿里巴巴45倍市盈率，創(chuàng)業(yè)板平均40倍市盈率。

上述接近當當網的投行人士向記者透露，75億元的估值已經比最開始談判的要低，但最終雙方還是達成了這個協(xié)議，而且李國慶夫婦交出控制權，這類控股型并購也要有一定的溢價，加上2017年當當?shù)臉I(yè)績有所改善，在合理的范圍之內。

王夢溪分析認為，對當當網來說，這個價格是不虧的。市場也明白，電商領域進入巨頭時代，這兩年京東反超并建立起絕對的競爭壁壘，和阿里正面硬碰硬，一旦兩個龍頭競爭起來，后幾名的電商很可能面臨直接死掉的危險。從天海投資方來看，如果要希望通過收購，來獲得與當當?shù)葍r體量的流量，除了當當網也沒有更好的選擇。而且這75億元中，李國慶夫婦的換股有35億，還有60個月的綁定期。對于天海來說，也算是一個可以接受的價格。

“非強強聯(lián)合”

主導這次收購的天海投資也在謀求轉型。收購當當網，也是天海投資繼收購全球第一大 IT分銷企業(yè)——英國英邁Ingram Micro之后，轉型互聯(lián)網的又一大動作。此前，天海投資的主營業(yè)務為國際近洋集裝箱班輪運輸、國內沿海集裝箱班輪運輸及船務代理和貨運代理業(yè)務等。

并購當當網之后如何與天海投資的主營業(yè)務協(xié)同？海航科技對經濟觀察報記者表示，二者可以進行產業(yè)鏈的深度整合，在IT產品分銷業(yè)務、倉儲與物流業(yè)務、互聯(lián)網金融業(yè)務、云集市及云計算業(yè)務等多方面產生協(xié)同效應。首先，英邁國際不僅能夠通過當當網打通產業(yè)鏈上下游，完成B2B2C布局。其次，天海投資在全球擁有約150個物流中心，當當網在全國建有數(shù)十個物流中心，合并之后獲得更大的規(guī)?；瘍?yōu)勢。第三，通過客戶與業(yè)務的整合，可以打造一個具有“供應鏈金融+消費金融+互聯(lián)網保險+大數(shù)據(jù)”業(yè)務體系的互聯(lián)網金融服務集團。第四，云集市業(yè)務，可以實現(xiàn)產品的交叉銷售、用戶信息的共享及產品創(chuàng)新協(xié)同。

上述接近當當網的投行人士透露，天海投資看中的其實是當當網背后的數(shù)據(jù)和流量。雖然當當?shù)匿N售數(shù)據(jù)一般，但是其日活躍用戶和月活躍用戶數(shù)據(jù)沒有那么差。“這其實是一家線下并購線上的案例，兩家沒有那么強的公司合作進軍新零售，市場也在觀望會擦出什么樣的火花。”該人士稱。

公告披露的信息顯示，當當擁有近20年的交易數(shù)據(jù)及近1900戶供應商、1.16 億個會員的消費數(shù)據(jù)與基本信息。當當通過匯聚用戶的瀏覽、點擊、搜索、手機型號、收貨地址、品類、客單價和其他交易行為數(shù)據(jù)，對1.16億個人用戶進行數(shù)據(jù)畫像，清晰了解到客戶偏好、收入及資產情況、信用情況，可對客戶進行個性化、精準化的產品推薦。

2015年，當當?shù)幕钴S用戶數(shù)量上升到了2780萬人，同比增長14.40%。當當在2015年的訂單數(shù)量為7970萬單，同比增長10.54%。

不過，當當網的主營業(yè)務主要是圖書銷售。2013至2015年間，圖書及影音產品的銷售額貢獻當當網營收的64%、63.3%、59.4%?？墒菄鴥葓D書市場規(guī)模才300多億元，而2017年上年網絡零售的規(guī)模已經突破3萬億，線上圖式只是其中一個很小的細分市場。雖然全品類的消費者占比在增加，但是圖書消費者仍是主流。“從消費能力上來說，對投資者而言，當當網的客戶價值是比天貓、京東低的。”上述投行人士稱。

并購當當網之后，是否會改變天海投資的主營業(yè)務，上述天海投資工作人員表示，公司公告并沒有說會改變，而且從體量上來看，英邁還是會比當當大很多，二者的估值差距也比較大。

天海投資的轉型融合之路道阻且長。2016年底，天海投資“蛇吞象”式的收購引起極大的輿論關注，營收僅為7億元的A股公司買下營收400多億元的全球500強企業(yè)。天海投資的主營業(yè)務也發(fā)生改變，從傳統(tǒng)的海運轉變?yōu)镮T產品分銷，簡單來說就是大型的IT產品生產商將產品的銷售工作外包給英國英邁。英邁的客戶上游的有微軟等IT產品生產商，約有1200家，下游則為各類需要IT產品的企業(yè)客戶，約有20萬家。

從財務數(shù)據(jù)來看，英邁并表的業(yè)績并不太穩(wěn)定。天海投資預計2017年的歸母凈利潤為7.5億元，同比增長134%，主要是因為公司2017年度財務報表包含英邁國際2017年全年的經營成果。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，天海投資營收大幅增加，預計2017年的總營收為1633萬元。不過，天海投資2017年中報和三季報的歸母凈利潤分別為2486萬元和1.2億元，同比下滑72%和43%。經濟觀察報記者翻閱三季報發(fā)現(xiàn)，1-9月份天海投資的財務費用約5億元，主要為并購貸款利息以及英邁財務費用。

英邁的營收較高，但凈利潤不高，而且隨著云計算行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對傳統(tǒng)IT產品的需求也將降低。當當網也面臨同樣的問題，營收較高，但凈利潤不高，未來，兩家子公司對天海投資的利潤貢獻仍待市場檢驗。

不過，“收購當當網，海航系企業(yè)從以往的擴張型并購轉為業(yè)務型并購，背后也折射出海航總體戰(zhàn)略的轉變。”上述投行人士如此評價。

而海航科技集團董事長童甫在微博上發(fā)表評論稱，海航收購當當，天津市眼光獨到，發(fā)揮了積極作用，既促成交易，又引進產業(yè)，還從將來股價上升獲益。