從國際主要資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程來看，每次引起市場(chǎng)震動(dòng)的大事件，都會(huì)推動(dòng)新一輪立法和法規(guī)的改革和完善。證券市場(chǎng)也正是在這種不斷反饋改善中與時(shí)俱進(jìn)的。萬科股權(quán)與控制權(quán)之爭(zhēng)引起了市場(chǎng)高度關(guān)注和連鎖反應(yīng)，并觸及了從公司治理、國企改革到資本市場(chǎng)建設(shè)等一系列重大問題。無論當(dāng)事各方的博弈產(chǎn)生什么樣的結(jié)果，我們都必須尊重現(xiàn)行規(guī)則。但是，從資本市場(chǎng)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局出發(fā)，改進(jìn)規(guī)則、修補(bǔ)漏洞則是絕對(duì)有必要的。這也是實(shí)現(xiàn)到2020年建立規(guī)范全面的證券市場(chǎng)法律制度目標(biāo)的實(shí)際步驟。 現(xiàn)代證券市場(chǎng)不是一手交錢一手交貨的農(nóng)村集貿(mào)市場(chǎng)，而是一個(gè)基于信息的信用市場(chǎng)。投資者交錢買的證券是否貨真價(jià)實(shí)，要事后很久才知道。因此，證券市場(chǎng)交易并非簡(jiǎn)單的“愿打愿挨”、“錢多說了算”，而是要受到一系列法規(guī)的約束和保護(hù)。同時(shí)，證券市場(chǎng)來源于企業(yè)發(fā)展中的融資需求和投資者退出的需要，其出現(xiàn)和后來逐步規(guī)范的目的也是為了促進(jìn)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，而不是為了投機(jī)和賭博。因此，證券市場(chǎng)的法律和規(guī)則的改進(jìn)，必須牢牢立足于這個(gè)根基和本源。否則，一時(shí)的炒作和喧囂只會(huì)是投機(jī)大鱷們的盛宴，并最終造成投資者的悲劇和證券市場(chǎng)根基的損毀。 新中國證券市場(chǎng)建立短短20多年，其交易規(guī)模和交易手段的現(xiàn)代化，確實(shí)已進(jìn)入世界前列。市場(chǎng)透明度和公正性相對(duì)于其他領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)說已經(jīng)相當(dāng)領(lǐng)先。但是毋庸諱言，與國際規(guī)范市場(chǎng)上融資便利、投資者保護(hù)程度高、開放性強(qiáng)、企業(yè)能夠在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰相比，我國證券市場(chǎng)上融資堵塞、投資者保護(hù)不足、企業(yè)的市場(chǎng)估值扭曲、垃圾股受吹捧、投機(jī)炒作之風(fēng)盛行的情況還非常嚴(yán)重。這種狀況當(dāng)然與中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體而亟須一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)很不相稱，也不能適應(yīng)我們跨越中等收入階段的需要。要從根本上改變這種狀況，就要求規(guī)則的制訂者和執(zhí)行者能堅(jiān)守法治市場(chǎng)的底線，保持自身的獨(dú)立性和公正性，同時(shí)不遷就、不迎合市場(chǎng)投機(jī)炒作、急功近利的口味，從制度層面立規(guī)改制，發(fā)揮證券市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本功能，這樣反過來又會(huì)為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展和投資者回報(bào)奠定長(zhǎng)治久安的基礎(chǔ)。 僅從萬科之爭(zhēng)折射的情況看，中國證券市場(chǎng)亟待改進(jìn)和完善的規(guī)則至少有這樣三個(gè)方面： 一、加強(qiáng)投資者保護(hù)與完善公司治理結(jié)構(gòu) 融資者與投資者相互依存是證券市場(chǎng)最基本的平衡關(guān)系。沒有投資者保護(hù)就沒有融資者的便利，因而也就不可能有強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。投資者保護(hù)并非要不切實(shí)際地去追求股市總是持續(xù)上漲和制造牛市，也不是保證每個(gè)投資者總能賺錢，而是要保護(hù)投資者的平等權(quán)利，保障證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期中能反映企業(yè)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，形成鼓勵(lì)和分享價(jià)值創(chuàng)造而不只是投機(jī)套利的機(jī)制。 當(dāng)前中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況是，幾乎所有上市公司都由通常是融資者的大股東（據(jù)統(tǒng)計(jì)85%都是持有上市公司低于50%的少數(shù)股權(quán)）控制。上市公司董事會(huì)和管理層通常由大股東一手安排，自然首先和主要對(duì)大股東負(fù)責(zé)。特別是與國際上的規(guī)范市場(chǎng)不同，眾多企業(yè)并非整體上市，大股東往往還有除上市公司以外完全屬于自己的企業(yè)和業(yè)務(wù)。這樣，上市公司中小股東的利益只是在與大股東一致時(shí)才得到兼顧。在過去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期里，大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東擔(dān)保、向大股東公開輸送利益等現(xiàn)象盛行。后來由于法規(guī)的強(qiáng)行干預(yù)和有效執(zhí)行，這種明顯損害上市公司的現(xiàn)象才得到基本扭轉(zhuǎn)。但上市公司一股獨(dú)大和大股東一手控制上市公司的情況并未受到根本觸動(dòng)，以致上市公司就是大股東說了算、大股東或其實(shí)際控制人就是上市公司主人、經(jīng)營(yíng)層即管家就應(yīng)聽大股東這個(gè)老板的觀念已經(jīng)根深蒂固，乃至被認(rèn)為是天經(jīng)地義。 在這種氛圍中，公眾公司只有全體股東才是委托人、董事會(huì)包括董事長(zhǎng)總經(jīng)理只是受托人和代理人、大股東并不比其他中小股東有更大權(quán)利等現(xiàn)代企業(yè)制度理念鮮為人知。作為上市公司的控股股東只有種種好處，缺乏責(zé)任和義務(wù)的約束。特別是由于非市場(chǎng)化發(fā)行下的估值扭曲，許多中小型企業(yè)只要能夠上市，上市公司的融資大股東就進(jìn)了旱澇保收的保險(xiǎn)箱，即便經(jīng)營(yíng)得再不好最終也可溢價(jià)賣股套現(xiàn)或賣殼賺錢。A股市場(chǎng)扭曲的高估值還吸引了海外企業(yè)包括大量已經(jīng)境外上市的中概股回來套利。這樣，證券市場(chǎng)上的投融資關(guān)系必然長(zhǎng)期失衡。顯然，這種情況若不能根本扭轉(zhuǎn)，不利于投資者保護(hù)，不利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和良好的公司治理結(jié)構(gòu)，也不利于形成對(duì)全體股東包括各相關(guān)利益方負(fù)責(zé)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。這里產(chǎn)生的問題并不是大股東或融資者自然會(huì)有的利己動(dòng)機(jī)，而在于我們的制度規(guī)范未能形成良好的利益導(dǎo)向和行為約束。 基于我國上市公司大股東控制的基本現(xiàn)狀，借鑒國際規(guī)范市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)，可以考慮改進(jìn)和建立的規(guī)則包括： 1、改進(jìn)獨(dú)立董事提名方式，提高獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例，設(shè)立首席獨(dú)董制度。 董事會(huì)是上市公司的最高決策機(jī)構(gòu)和正式代表。各類股東在董事會(huì)內(nèi)得到均衡代表是投資者保護(hù)的基礎(chǔ)和制度保證。獨(dú)立董事制度就是為了保護(hù)公眾投資者而設(shè)立的。《公司法》第122條指出“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定”，故應(yīng)依據(jù)公司法的要求加快制定相關(guān)辦法。在國務(wù)院規(guī)定出臺(tái)之前，也可以先行修改中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)實(shí)行的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，將獨(dú)立董事由大股東和董事會(huì)監(jiān)事會(huì)等提名、股東大會(huì)表決（實(shí)際上完全由大股東一手操作），改為主要由上市公司協(xié)會(huì)獨(dú)立董事委員會(huì)推薦，由中小股東分類表決。獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例由現(xiàn)不低于三分之一（實(shí)際上基本是三分之一），改為不低于中小股東在全部股權(quán)中的比例。這樣，只要大股東的控股比例沒有超過50%，獨(dú)立董事在董事會(huì)就占多數(shù)。這樣也實(shí)現(xiàn)了與國際上設(shè)立獨(dú)立董事制度規(guī)范要求的接軌。獨(dú)立董事的薪酬可從上市公司上交協(xié)會(huì)的會(huì)費(fèi)中統(tǒng)一支付。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)在獨(dú)立董事不是上市公司董事長(zhǎng)的情況下，董事會(huì)應(yīng)設(shè)立首席獨(dú)立董事，主持和組織獨(dú)立董事開展各項(xiàng)履職活動(dòng)。只有采取這些綜合措施，獨(dú)立董事才不會(huì)成為負(fù)擔(dān)或擺設(shè)，才有可能真正代表社會(huì)公眾投資者利益，保證信息披露的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確，發(fā)揮對(duì)大股東和經(jīng)營(yíng)層的制約作用，使上市公司的經(jīng)營(yíng)者對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，而不僅唯大股東馬首是瞻，這樣投資者保護(hù)才能落到實(shí)處。 2、改進(jìn)監(jiān)事會(huì)人員組成結(jié)構(gòu)。 現(xiàn)行《公司法》第51條規(guī)定，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表組成，職工代表比例不得低于三分之一?，F(xiàn)在執(zhí)行的結(jié)果監(jiān)事會(huì)成員實(shí)際上也是由公司和大股東決定，和獨(dú)立董事情況類同，基本上屬于花瓶監(jiān)事，根本不能發(fā)揮對(duì)上市公司董事、經(jīng)理的監(jiān)督作用，更幾乎未聽說過監(jiān)事會(huì)對(duì)公司大股東、董事、經(jīng)理提起訴訟的案例。實(shí)際上，在各類股東已經(jīng)在董事會(huì)得到充分代表時(shí)，再設(shè)立主要行使監(jiān)督權(quán)力的監(jiān)事會(huì)就應(yīng)當(dāng)不再由股東主導(dǎo)，而應(yīng)由公司的利益相關(guān)者主導(dǎo)。股東作為公司的最終剩余索取人，必須在首先妥善處理客戶、職工、債權(quán)人等利益相關(guān)方利益之后才能最后受益。故兼顧利益相關(guān)方的訴求與股東的根本和長(zhǎng)期利益并不矛盾。有些利益相關(guān)方如對(duì)公司進(jìn)行了專門人力資本投入的骨干員工，有長(zhǎng)期合約的供應(yīng)商和購買耐用消費(fèi)品的客戶，存在污染企業(yè)的所在社區(qū)等，由于與公司也形成了依存關(guān)系，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究承認(rèn)他們也擁有對(duì)公司的某些合法權(quán)利。就如萬科這樣的房地產(chǎn)企業(yè)，與其說一個(gè)可以隨時(shí)賣掉自己的股票走人的股東與公司利益有多大關(guān)聯(lián)，毋寧說一個(gè)購買萬科住宅的業(yè)主與萬科的品牌和公司發(fā)展有更大得多和更久遠(yuǎn)的關(guān)聯(lián)。因此，建議《公司法》修訂時(shí)，將公司監(jiān)事會(huì)成員的構(gòu)成由股東代表和部分職工代表組成的規(guī)定，改為由職工、客戶、社區(qū)代表和債權(quán)人等利益相關(guān)者的代表組成，這樣才可能真正形成對(duì)上市公司行為的有效約束，也可以使上市公司的運(yùn)行更合法合規(guī)，使企業(yè)利益與社會(huì)利益更趨一致。 3、改革融資發(fā)起人和控股股東減持辦法。 現(xiàn)行辦法規(guī)定融資發(fā)起人股東在法定鎖定期滿后，持股超過5%的重要股東，在二級(jí)市場(chǎng)減持每季度不得超出總股本的1%，但通過大宗交易減持的，則不加限制。這樣實(shí)際上使融資大股東的減持失去了任何真正的約束。由于我國證券市場(chǎng)迄今為止還沒能做到市場(chǎng)化發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)估值存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性扭曲。中小企業(yè)只要能上市就有巨大的市場(chǎng)溢價(jià)。許多上市公司的大股東還采用制造概念題材、推出高送轉(zhuǎn)等手法，推高股價(jià)后大幅減持，嚴(yán)重?fù)p害了以個(gè)人投資者為主體的公眾投資者利益。更為惡劣的是，許多公司上市后業(yè)績(jī)就很快變臉，但融資發(fā)起人或再融資的大股東還可以高溢價(jià)套現(xiàn)走人，許多上市公司只能通過反復(fù)的借殼重組維持生存，從而人為造成估值扭曲和泡沫。在公司本身沒有內(nèi)生性發(fā)展的情況下，公眾投資者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等天上掉餡餅的奇跡。這樣，市場(chǎng)在陷入扭曲循環(huán)的同時(shí)，卻成為融資大股東包賺不賠的提款機(jī)。融資和再融資發(fā)行人好處很大，責(zé)任和約束很小，投融資關(guān)系必然失衡。 要根本扭轉(zhuǎn)這種局面，除了提高發(fā)行上市的顯性和隱形門檻、以創(chuàng)造條件加快發(fā)行市場(chǎng)化改革并真正實(shí)行借殼重組與IPO同等條件之外，需要改革現(xiàn)行融資發(fā)行人和控股股東減持辦法。如美國1929—1933年的大危機(jī)導(dǎo)致無數(shù)投資者血本無歸之后，出臺(tái)了《證券法》和《證券交易法》，設(shè)立了證券交易委員會(huì)（SEC）。除了對(duì)所有非公開發(fā)行的股票進(jìn)入公開市場(chǎng)有鎖定期限制外，對(duì)被定義為上市公司關(guān)聯(lián)人的重要股東（通常但不限于為持股10%以上）和董事、高管有嚴(yán)格的信息披露要求和交易限制。SEC規(guī)則144條規(guī)定，公司關(guān)聯(lián)人的股票無論是非公開發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)買入均屬于受控證券（con-trolledsecurities），交易需受到嚴(yán)格監(jiān)管。任何連續(xù)3個(gè)月內(nèi)累計(jì)超過5000股或5萬美元的交易必須填表披露，且在任意3個(gè)月內(nèi)交易額不得超過總股本的1%和前4周平均的周交易量的較高者。場(chǎng)外交易（over-thecounter）同樣受限于任意3個(gè)月內(nèi)交易額不得超過總股本1%的比例。通過協(xié)議和大宗交易轉(zhuǎn)讓的，受讓人還要另加不少于半年的鎖定期才能在二級(jí)市場(chǎng)出售。鑒于我國目前市場(chǎng)化改革尚不到位的情況，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資發(fā)起人和所有控股股東的減持采取更加嚴(yán)格的辦法。建議對(duì)于融資發(fā)起人股東上市后業(yè)績(jī)明顯下降的，對(duì)其各種形式的減持實(shí)行特殊監(jiān)管措施，使其不能輕易逃廢上市承諾和對(duì)公眾投資者的責(zé)任。對(duì)所有控股股東的協(xié)議轉(zhuǎn)讓與大宗交易，應(yīng)改變目前自由放任的狀況，進(jìn)行控制權(quán)可能變化的預(yù)先申報(bào)審查，并一律對(duì)受讓人附加必要的限售期和在二級(jí)市場(chǎng)出售的時(shí)間、數(shù)量限制。同時(shí)，上市公司定向增發(fā)股票必須嚴(yán)格推行市場(chǎng)化定價(jià)改革，堵塞尋租空間和保護(hù)公眾股東利益。股票融資發(fā)行人的收益和風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任相對(duì)應(yīng)，排隊(duì)上市的現(xiàn)象自然就會(huì)減少。 4、建立投資者利益保護(hù)的申訴受理通道。 發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，當(dāng)投資者的權(quán)利受到損害時(shí)，主要訴諸法律渠道，有股東訴訟、股東代表上市公司并由上市公司付費(fèi)的股東派生訴訟和由律師代理的集團(tuán)訴訟等多種形式。這被認(rèn)為是約束上市公司關(guān)聯(lián)控制人的主要約束機(jī)制?！禣ECD公司治理準(zhǔn)則》也認(rèn)為提供這樣的執(zhí)行機(jī)制是立法者和監(jiān)管者的關(guān)鍵職責(zé)。但在我國，由于迄今還未建立集團(tuán)訴訟、股東派生訴訟的制度，即便股東個(gè)人訴訟法院也通常要將證券監(jiān)管部門的行政處罰結(jié)果作為前置條件。這樣投資者就很難追究上市公司關(guān)聯(lián)控制人的侵權(quán)責(zé)任。在這種情況下，《OECD公司治理準(zhǔn)則》建議的建立“其他可供選擇的裁決程序，例如有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其他監(jiān)管主體舉行的行政聽證會(huì)或仲裁程序是解決爭(zhēng)議的有效辦法，至少在爭(zhēng)議的最初階段是這樣的”的意見，值得我們采納。建議由證券監(jiān)管部門像組建發(fā)審委、重組委一樣，組建常設(shè)的投資者投訴審理委員會(huì)，專門受理公眾股東投訴。對(duì)股東投訴控股股東或董監(jiān)高違反忠信義務(wù)的侵權(quán)行為，作出行政裁決和處罰。對(duì)不執(zhí)行裁決的，股東可以依此向法院起訴強(qiáng)制判決執(zhí)行。只有當(dāng)上市公司關(guān)聯(lián)控制人的任何侵權(quán)行為都可能受到追訴的情況下，投資者保護(hù)才能落到實(shí)處。就如國內(nèi)近來對(duì)失職券商的處罰嚴(yán)厲后，券商立即全面強(qiáng)化了對(duì)其保薦企業(yè)的審查。國際經(jīng)驗(yàn)也表明，上市公司的董事高管隨時(shí)可能因違背對(duì)全體股東的忠信義務(wù)而被追訴時(shí)，這些人才會(huì)真正承擔(dān)責(zé)任，根據(jù)切身利益和自我保護(hù)的機(jī)制去抵制來自控股股東或董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的違法違規(guī)要求。 二、改進(jìn)完善上市公司收購管理辦法 上市公司的收購兼并從來是證券市場(chǎng)上最熱門的話題。中國證券市場(chǎng)上很少上市公司之間的收購兼并，但收購重組之多恐怕是世界之最：上市多年的老企業(yè)多數(shù)都經(jīng)歷過重組，不少企業(yè)則經(jīng)過多次重組。總體來看，國際規(guī)范市場(chǎng)上收購的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)資源整合，即相同產(chǎn)業(yè)包括上下游企業(yè)的收購兼并，或向相近產(chǎn)業(yè)的延伸發(fā)展，達(dá)到人員、技術(shù)或市場(chǎng)資源整合，以降低成本、提高效率、優(yōu)化資源配置，因而通常是上市公司之間的合并或者是優(yōu)勢(shì)企業(yè)收購兼并弱勢(shì)企業(yè)，或?qū)⑸鲜泄臼召徬率泻笾匦抡匣蚍治錾鲜?，也有的收購是為了改變和更替低效懈怠的管理層?？傊?，收購不是?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，就是優(yōu)勝劣汰，是個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的過程。我國證券市場(chǎng)上的眾多收購重組則大不相同，多數(shù)是業(yè)績(jī)欠佳的上市公司去收購績(jī)優(yōu)或市場(chǎng)吹捧的新概念企業(yè)，實(shí)現(xiàn)所謂借殼或變相換殼，而且多是將場(chǎng)外優(yōu)質(zhì)資源或概念注入場(chǎng)內(nèi)劣質(zhì)的殼，使差企業(yè)起死回生，烏雞變鳳凰。從經(jīng)濟(jì)總體來說，這種將資源從場(chǎng)外導(dǎo)入場(chǎng)內(nèi)的轉(zhuǎn)換，并未實(shí)現(xiàn)任何價(jià)值創(chuàng)造，相反因?yàn)榕f瓶裝新酒，還是資源配置的劣化和價(jià)值貶損。更有不少企業(yè)重組幾年之后，概念炒作完了又變回原樣。證券市場(chǎng)似乎變成了不斷化優(yōu)為劣的場(chǎng)所。證券市場(chǎng)上質(zhì)優(yōu)價(jià)低、質(zhì)劣價(jià)高的現(xiàn)象還進(jìn)一步導(dǎo)致估值和投資理念的扭曲，導(dǎo)致資源配置的劣化。對(duì)這種受到吹捧的所謂資產(chǎn)重組和殼資源炒作的危害，人們已經(jīng)陸續(xù)有了一定認(rèn)識(shí)，只是入病已深，難以自拔。近一段時(shí)間證券監(jiān)管部門對(duì)殼重組和中概股回歸的從嚴(yán)控制，對(duì)這種越演越烈的投機(jī)炒作開始起到了一定的降溫作用。 萬科之爭(zhēng)則是近年來剛興起的另一種類型收購，即一些多元化經(jīng)營(yíng)、以資本運(yùn)作見長(zhǎng)從而債務(wù)杠桿率高、透明度低的非上市集團(tuán)化企業(yè)，憑借借貸和社會(huì)資金試圖控制業(yè)績(jī)優(yōu)良債務(wù)率低的上市公司，以進(jìn)一步擴(kuò)大資本運(yùn)作規(guī)模，依靠資金為王，實(shí)行贏者通吃。許多相信資本市場(chǎng)上“錢多說了算”的人，對(duì)這種收購持肯定態(tài)度。而相信資本市場(chǎng)也是有法治規(guī)范和功能導(dǎo)向的人，則對(duì)這種做法的合規(guī)和合理性提出質(zhì)疑。這導(dǎo)致萬科事件在各界引起了巨大爭(zhēng)論和分歧。不錯(cuò)，法無禁止即可行。但高度法治化的現(xiàn)代金融市場(chǎng)，合法合規(guī)與否完全取決于法規(guī)的制訂和執(zhí)行。發(fā)達(dá)市場(chǎng)上股權(quán)分散的現(xiàn)代企業(yè)制度模式的發(fā)展與法規(guī)導(dǎo)向密不可分。那么，從證券市場(chǎng)的功能和其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)來看，法規(guī)究竟應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)或限制什么樣的收購呢？ 就短期而言，在中國當(dāng)前去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿的大形勢(shì)下，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)的是以權(quán)益性融資去收購兼并淘汰落后產(chǎn)能。遺憾的是，這方面的收購還很少出現(xiàn)，法規(guī)在這方面也缺乏支持。萬科類收購是加杠桿，收購的也不是落后而是先進(jìn)的行業(yè)標(biāo)桿。這樣的反向案例能夠在今天金融多頭監(jiān)管的環(huán)境中左右逢源、大行其道，顯然值得我們的相關(guān)部門認(rèn)真反思、亡羊補(bǔ)牢。 當(dāng)然，也許有人說，制度法規(guī)的建設(shè)也不能過于短視。那么，我們就從更寬遠(yuǎn)的視角來審視這個(gè)問題。 首先是收購主體和收購資金來源。國際規(guī)范市場(chǎng)通常對(duì)于管理公眾資金的金融類企業(yè)和基金投資上市公司有著嚴(yán)格的法規(guī)限制。如美國金融企業(yè)集聚的紐約州規(guī)定人壽保險(xiǎn)公司用于購買任何一家公司的證券不得超過其資產(chǎn)的2%，其他保險(xiǎn)公司不得超過資產(chǎn)的1%，就是出于保險(xiǎn)公司必須分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮。我國的相關(guān)規(guī)定就相當(dāng)寬松，所以保險(xiǎn)公司才能集中資金去大量購買同一上市公司的股票。再加上中國的保險(xiǎn)公司還有實(shí)際控制人，保險(xiǎn)資金還可以創(chuàng)造性地配合其實(shí)際控制人的公司去舉牌收購上市公司，這不僅在美國這樣的法治環(huán)境中匪夷所思，就是在中國也是令人腦洞大開，以至監(jiān)管部門也不尋常地公開警示這種把保險(xiǎn)公司當(dāng)作提款機(jī)和融資平臺(tái)去配合其實(shí)際控制人的越界行為。其實(shí)，美國2008年金融海嘯的教訓(xùn)已說明，即便已經(jīng)有法治的防火墻，對(duì)于金融資本花樣翻新的逐利創(chuàng)新，若無警覺和制約，也一樣會(huì)釀成大禍。我國的公募證券投資基金與國外一樣，并無收購或與他人聯(lián)合收購上市公司一說，并非他們不知集中資金和信息優(yōu)勢(shì)收購控制上市公司可以獲取更大收益乃至暴利，而是由于法規(guī)對(duì)其投資于同一上市公司的持股比例和資金占基金凈值二者均有嚴(yán)格的限制。 這次萬科事件中引起爭(zhēng)論的另一大問題，就是大規(guī)模使用杠桿資金。本來，我國銀行法規(guī)定銀行信貸資金不得用于權(quán)益性投資。但是對(duì)于銀行理財(cái)資金使用這類新生事物則缺乏及時(shí)規(guī)范。這次寶能舉牌萬科，主要撬動(dòng)的就是銀行理財(cái)資金。用表外的銀行理財(cái)資金做成基金或資管產(chǎn)品，去增資購買企業(yè)股權(quán)，然后企業(yè)再用這筆錢作為本金出資，銀行繼而配以更多資金做項(xiàng)目，這是當(dāng)前在證券和房地產(chǎn)業(yè)都極為流行的做法。這種表面上繞了幾個(gè)彎子的戲法其實(shí)用的大多是銀行的錢，但只要有股票或土地作抵押，中小銀行搶單、各家大銀行也硬著頭皮跟進(jìn)。在目前銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際上都在被迫保證剛性兌付的情況下，這種高度杠桿化短期資金的長(zhǎng)期使用，若市場(chǎng)稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)產(chǎn)生極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。 除了金融風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿收購還存在嚴(yán)重的公司治理隱患。許多杠桿資金來源于資管產(chǎn)品，其存續(xù)期很短，往往是收購剛完，新的一屆董事會(huì)任期剛開始，其存續(xù)期已到，股東身份都不存在了，但卻已經(jīng)獲得或影響了公司控制權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，這樣的公司和收購者當(dāng)然很難有長(zhǎng)期行為。還有些收購者控制權(quán)還沒抓到或沒抓穩(wěn)就已經(jīng)將手中的股權(quán)全數(shù)質(zhì)押，使自己的股權(quán)成為殘缺的股權(quán)，建立在這種股權(quán)基礎(chǔ)上的控股權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)然是不穩(wěn)固的。再加上這種高杠桿的收購者通常為多元化經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)，目標(biāo)很多、攤子很大、負(fù)債很重，收購上市公司只是整體戰(zhàn)略的一個(gè)棋子，并不符合市場(chǎng)鼓勵(lì)透明度高、關(guān)聯(lián)交易少的整體上市目標(biāo)。 有人說，杠杠收購在美國1980年代曾風(fēng)靡一時(shí)，后來雖然遭到詬病以及反收購立法的阻擊，并因1980年代末和2008年的兩次金融市場(chǎng)危機(jī)而受到沉重打擊，但今天仍然是一種流行的收購方式，我們也不應(yīng)懼怕和排斥。值得指出的是，美國杠桿收購LBO（Leveragedbuyout）的本意是用杠桿資金收購上市公司的全部股權(quán)，收購成功后上市公司下市。收購者將公司分割出售包括重整后重新上市獲利。前一段時(shí)期流行一時(shí)的中概股的私有化就是通過高額舉債進(jìn)行杠桿收購的典型案例。收購人通常是與上市公司的經(jīng)營(yíng)者聯(lián)手或本身就是上市公司的大股東。這種高杠桿收購由于舉債數(shù)量大、承諾事項(xiàng)多、時(shí)間跨度長(zhǎng)，最終還得依賴標(biāo)的公司今后出售即主要是重新上市的市場(chǎng)溢價(jià)套現(xiàn)，因而各種意外都可能發(fā)生，收購者也要承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于上市公司的社會(huì)公眾股東來說，這種溢價(jià)收購?fù)ǔ?huì)使他們一時(shí)受益因而受到歡迎（當(dāng)然有時(shí)因?yàn)槭召忞m有溢價(jià)但相對(duì)于當(dāng)年發(fā)行上市價(jià)格仍然較低，也會(huì)遭到股東抱怨甚至威脅起訴，以逼迫原大股東收購者提高收購報(bào)價(jià)）。但這與中國A股市場(chǎng)上的高杠桿收購只是收購少數(shù)控股權(quán)是有本質(zhì)區(qū)別的。因?yàn)榭毓蓹?quán)收購對(duì)于社會(huì)公眾股東來說，只有部分適時(shí)兌現(xiàn)的投資者可以肯定獲益，而對(duì)長(zhǎng)期持股或跟風(fēng)進(jìn)入的投資者來說，卻要承擔(dān)控股權(quán)改變后企業(yè)后續(xù)究竟如何的風(fēng)險(xiǎn)。故簡(jiǎn)而言之，美國的杠桿收購，無論如何高財(cái)技高風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)責(zé)任的僅僅是收購者，而中國A股的純控股權(quán)收購，高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其后續(xù)消化，則是要由廣大公眾股東去承擔(dān)。因此，這種用短期借債資金進(jìn)行高杠桿收購上市公司控制權(quán)，以及一些收購者尚未取得控制權(quán)就已經(jīng)將股票盡數(shù)質(zhì)押再融資的杠桿使用，自然就不能隨心所欲，而要進(jìn)行管理和規(guī)范。 其次，是上市公司收購與反收購的政策法規(guī)邊界。 收購兼并是資本市場(chǎng)的重要功能。一般認(rèn)為，收購兼并的積極意義在于其可以發(fā)揮資源整合協(xié)同的價(jià)值增值效應(yīng)，因而被認(rèn)為具有價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能而受到肯定。特別是在美國等經(jīng)營(yíng)者支配占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，收購兼并即企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在被認(rèn)為是迫使經(jīng)營(yíng)者不敢懈怠的重要外部市場(chǎng)力量。但是，由于收購兼并同樣可能源于收購者過于自負(fù)的野心、誤判和套利的需要，也未必帶來價(jià)值創(chuàng)造，相反由于過高的交易成本以及對(duì)公司正常運(yùn)營(yíng)造成的長(zhǎng)時(shí)間侵?jǐn)_，會(huì)造成社會(huì)凈收益的損耗。正因如此，反收購也就有了其存在的合理性。 在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，上市公司普遍具有自主發(fā)行股票的權(quán)利，董事會(huì)通常也有在股東大會(huì)預(yù)先授權(quán)后機(jī)動(dòng)定向發(fā)行不超過總股本20%新股的權(quán)利，不少市場(chǎng)又允許發(fā)行不同投票權(quán)的股票，有的在反收購法規(guī)保護(hù)下還可以采取區(qū)別對(duì)待原有股東和新進(jìn)入收購者的歧視性政策即被稱為采用“毒丸”計(jì)劃的權(quán)利，故上市公司可采用的反收購的手段比較靈活多樣。而我國證券市場(chǎng)長(zhǎng)期盛行所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的協(xié)議重組，對(duì)收購方的政策相當(dāng)寬松，而被收購的上市公司由于沒有自主發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債的自主權(quán)，對(duì)付敵意收購的防御工具很少。故而，萬科之爭(zhēng)引發(fā)了兩種不同的連鎖效應(yīng)。 一是陸續(xù)開始有一些業(yè)績(jī)良好的上市公司受到敵意舉牌的威脅。與萬科類似，往往是資本平臺(tái)式或金融類企業(yè)覬覦擁有資源的產(chǎn)業(yè)乃至龍頭企業(yè)，而且越是股權(quán)比較分散、職業(yè)經(jīng)理人已經(jīng)擁有小比例股權(quán)、發(fā)揮相當(dāng)自主經(jīng)營(yíng)作用、治理結(jié)構(gòu)較為透明的現(xiàn)代企業(yè)制度企業(yè)，越容易成為收購目標(biāo)。由于制度和法規(guī)沒有提供反收購的空間，因而在敵意收購?fù){面前赤手空拳，缺乏武裝。顯然在這種攻防失衡的情況下，如果僅僅憑借一時(shí)的資本運(yùn)作乃至杠桿使用的資金優(yōu)勢(shì)，就可輕易收購、控制別人辛苦經(jīng)營(yíng)多年打拼的品牌和實(shí)體企業(yè)，憑借資本優(yōu)勢(shì)和杠桿財(cái)技就可在取得少數(shù)股權(quán)控制后撤換獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的管理層，不僅對(duì)這些企業(yè)來說常常難免在事后會(huì)被證明是悲劇，也會(huì)在資本市場(chǎng)上鼓勵(lì)不是價(jià)值創(chuàng)造而是掠奪套利的投機(jī)。這不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有害無益，同時(shí)也會(huì)加劇上市公司一股獨(dú)大的畸形發(fā)展，不利于拓展我國資本市場(chǎng)的深度廣度以及規(guī)范化與透明度建設(shè)。 二是據(jù)報(bào)道已有600多家大股東控股比例不高的上市公司也都聞風(fēng)而動(dòng)，用五花八門的辦法修改公司章程，如對(duì)未屆滿董事免職實(shí)行巨額補(bǔ)償、降低收購人持股變動(dòng)觸發(fā)披露義務(wù)的法定最低比例、提高修改公司章程的通過比例等，試圖在潛在的收購者出現(xiàn)和敲門之前，利用中小股東參與率低造成的自身投票優(yōu)勢(shì)筑起進(jìn)入壁壘，甚至造成“一票否決”的格局，以維護(hù)自己對(duì)上市公司的控制乃至壟斷地位，這樣當(dāng)然就更偏離了公司治理的正確方向，也使中小股東更加邊緣化。因此，根據(jù)萬科之爭(zhēng)后出現(xiàn)的這些新情況，修改和完善我國上市公司收購管理法規(guī)，劃清正當(dāng)?shù)氖召彿烙蜑E用現(xiàn)任董事會(huì)和控股股東權(quán)力的界限，已經(jīng)迫在眉睫。 這方面可以考慮修改的法規(guī)內(nèi)容包括： 1、提高上市公司收購的披露要求，改進(jìn)對(duì)上市公司控制人的認(rèn)定和約束。 我國現(xiàn)行法規(guī)要求收購上市公司股份到達(dá)5%時(shí)需披露，爾后每增持5%均有強(qiáng)制披露義務(wù)。這個(gè)要求過于寬松。建議與國際規(guī)范市場(chǎng)接軌，在收購跨越5%的界限后，每增持1%均應(yīng)披露。同時(shí)，可以借鑒美國證監(jiān)會(huì)的做法，對(duì)以改變或影響發(fā)行人的控制權(quán)為目的，或與以此為目的人有關(guān)聯(lián)，在收購5%之后每增持1%，必須填寫專門的披露表格。填表人故意誤述或誤導(dǎo)，要承擔(dān)刑事違法責(zé)任。對(duì)不以改變或影響發(fā)行人的控制權(quán)為目的某些特定股東，如券商，基金等機(jī)構(gòu)投資人，則可放寬至每增持5%再披露的要求。 同時(shí)，我國過去面對(duì)第一大股東控制上市公司的現(xiàn)實(shí)，重在強(qiáng)化對(duì)上市公司控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管。但為了規(guī)避目前收緊的重組新規(guī)，現(xiàn)在上市公司控股股東和實(shí)際控制人變動(dòng)頻繁，方式也五花八門。有的公司為逃避實(shí)際控制人的責(zé)任追索，蓄意將控股權(quán)分散持有，甚至干脆聲稱公司沒有控股股東和實(shí)際控制人。因此監(jiān)管必須與時(shí)俱進(jìn)，重新嚴(yán)格定義公司控制人的概念。如前介紹，在美國證券法規(guī)中，上市公司控制人（acontrollingperson）并非指一個(gè)人，而是指所有上市公司關(guān)聯(lián)人（affili-ate）和內(nèi)部人（insider），即那些有能力通過直接或間接的方式去控制或影響上市公司控制的人。這些人包括但不限于公司的全體董事、高管、持股10%以上的股東（見美國安然等公司丑聞后，根據(jù)《塞班斯—奧克斯利法案》修訂的美國《證券交易法》第16條以及美國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站關(guān)于上市公司控制人的說明）。如前所述，這些關(guān)聯(lián)人或內(nèi)部人的信息披露與交易限制都極為嚴(yán)苛。我國現(xiàn)行法規(guī)對(duì)上市公司控股股東更別說其他重要股東的股權(quán)交易限制很少，而且只要不是原始發(fā)起人股份，在二級(jí)市場(chǎng)交易特別是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易更是暢行無阻。建議將我國上市公司控制人擴(kuò)展為重要關(guān)聯(lián)人。鑒于我國上市公司董事、高管執(zhí)行的幾乎都是大股東的意志，對(duì)持股10%以上的股東及其他各種形式的一致行動(dòng)人股東定義為公司重要關(guān)聯(lián)人。對(duì)公司重要關(guān)聯(lián)人股權(quán)的所有場(chǎng)內(nèi)外交易實(shí)行嚴(yán)格的信息披露和交易與再交易限制，使上市公司重要關(guān)聯(lián)人的權(quán)利與責(zé)任義務(wù)相對(duì)應(yīng)。 2、改進(jìn)收購交易方式，推動(dòng)要約收購。 顯然，只要準(zhǔn)確鎖定影響上市公司控制的所有關(guān)聯(lián)人，對(duì)其實(shí)行嚴(yán)格的信息披露與交易再交易監(jiān)管，那么，現(xiàn)行各種隱瞞收購意圖、企圖不動(dòng)聲色用低價(jià)從公眾股東手中大量取得股票的辦法就很難走得通，而必須通過要約方式進(jìn)行收購。要約收購方式由于對(duì)大小股東一律平等，是一種更能保護(hù)公眾股東的收購方式，故也是歐盟收購指令規(guī)定的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要形式。我國由于長(zhǎng)期以來采取的是鼓勵(lì)支持資產(chǎn)重組的收購政策法規(guī)，收購者通常通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和注入所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方式獲取上市公司控股權(quán)，收購法規(guī)尚未考慮敵意收購優(yōu)質(zhì)上市公司情況下的投資者保護(hù)問題，故而將要約收購的觸發(fā)點(diǎn)定得很高，即便觸發(fā)也通?；砻庖s收購義務(wù)。這使得中國的上市公司收購基本上是大股東之間的私下交易，轉(zhuǎn)讓方的原控股股東往往可以有很高的溢價(jià)收入，而廣大公眾股東則無緣參與，只是交易結(jié)果的被動(dòng)接受者。這種慣例在目前開始出現(xiàn)的對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)敵意收購中就可能嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的利益。還有一些收購者通過分散的代理人秘密從市場(chǎng)上收集股票，規(guī)避信息披露義務(wù)，以降低收購成本。因此有必要借鑒國際規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)格披露要求和限制重要關(guān)聯(lián)人股東的二級(jí)市場(chǎng)交易，引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司收購主要以要約方式進(jìn)行，從而使收購活動(dòng)更公開透明，讓公眾股東成為決定敵意收購成敗的主人。 3、規(guī)范上市公司使用合規(guī)的反收購工具。 反收購的正當(dāng)性在于能否保護(hù)上市公司和股東的整體與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而不是為了保護(hù)現(xiàn)有控股股東或管理層的私利。因此，隨意降低收購的法定披露線、提高修改公司章程的門檻、延長(zhǎng)董事任期和巨額補(bǔ)償免職董事的做法，都必須受到制止和規(guī)范。實(shí)際上，國際上為防范敵意收購，已有所謂的交錯(cuò)董事會(huì)安排，即董事任期通常也不超過3年，且每年可改選三分之一。董事固然可以連選連任，很少有任期限制，但董事任期通常只有1年，需要在每年度的股東大會(huì)上接受股東再選舉，以強(qiáng)化董事對(duì)全體股東的忠信責(zé)任。故任何反收購舉措不能脫離法治軌道和損害公眾股東權(quán)益。同時(shí)，在我國當(dāng)前上市公司幾乎沒有合法的反收購工具可用的情況下，明確劃分上市公司合理合規(guī)的反收購界限，保護(hù)股權(quán)相對(duì)分散、經(jīng)營(yíng)良好的上市公司維持穩(wěn)定的公司治理，免受套利游資威脅公司控制權(quán)導(dǎo)致對(duì)公司正常發(fā)展帶來侵?jǐn)_和消極影響，也是非常必要的。 鑒于我國目前的法規(guī)還不存在上市公司自主發(fā)股或采用“毒丸”計(jì)劃反收購的可能性，更沒有任何反收購立法，可以借鑒的合法反收購工具是，對(duì)試圖影響上市公司控制權(quán)的股東的身份限制。由于上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪并非一般的公眾股東能力所及，故對(duì)試圖影響和控制上市公司的股東身份作出規(guī)范化的要求并不侵犯而是保護(hù)大多數(shù)公眾股東的權(quán)益。如美國《證券交易法》規(guī)定，股東有向年度股東大會(huì)提案的權(quán)利，但提案資格為持有一定數(shù)量的股票并且至少持有已滿一年的時(shí)間。美國1976年通過的反托拉斯改善法案要求所有超過一定金額（2016年為7820萬美元，額度逐年微調(diào)）的收購，需預(yù)通知反托拉斯機(jī)構(gòu)，待無異議后方可進(jìn)行。眾多對(duì)反收購立法的州還規(guī)定，在收購達(dá)到若干關(guān)鍵百分比時(shí)，除非得到標(biāo)的公司無關(guān)聯(lián)股東的多數(shù)同意，否則不能行使或限制行使其收購股份的投票權(quán)。另，除滿足某些特定條件外，收購者與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)整合需有幾年的“凍結(jié)期”（Freeze-outperiod)。美國紐交所道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)30家公司中有28家的章程允許股東提名董事（通常是由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)提名），但規(guī)定只有連續(xù)3年持有公司3%以上股權(quán)的股東才有權(quán)在股東大會(huì)召開前120天至150天提名董事，同時(shí)提名的人選連同之前兩年股東提名的人數(shù)總計(jì)不能超過董事會(huì)成員的20%。顯然，這些規(guī)定主要出于防范游資沖擊、保護(hù)公司穩(wěn)定治理和實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。建議我國的收購管理辦法吸取這一辦法，除履行全面要約收購義務(wù)或以部分要約成功取得上市公司多數(shù)股權(quán)的收購人，均需在連續(xù)3年持有3%以上股權(quán)時(shí)才有權(quán)提名董事。 4、限制采用杠桿方式、禁止使用違法手段取得少數(shù)股權(quán)控制上市公司。 以杠桿特別是短期杠桿資金取得上市公司控制權(quán)會(huì)造成各種隱患和公司治理結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定?，F(xiàn)行上市公司收購管理辦法關(guān)注了收購人的負(fù)債問題，但以有較大債務(wù)且不能按期償還為收購紅線，顯得過于簡(jiǎn)單和僵硬。建議除履行全面要約收購義務(wù)的杠桿收購?fù)猓褂媒栀J資金、信托理財(cái)資金和股權(quán)質(zhì)押等方式謀取上市公司控制權(quán)的收購，應(yīng)當(dāng)通過證券監(jiān)管部門的專門審查。對(duì)于以資管計(jì)劃方式融資參與上市公司收購的，若在上市公司換屆選舉董事時(shí)，其資管計(jì)劃即股東身份存續(xù)期短于董事任期，應(yīng)限制其選舉董事的投票權(quán)。至于以收購、控制上市公司為目的又規(guī)避信息披露規(guī)定用違法違規(guī)方式取得的股權(quán)，屬于涉嫌欺騙市場(chǎng)和公眾投資者的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，但目前只作為一般信息披露違規(guī)從輕放過，導(dǎo)致越來越多的收購人以這種違法方式收購股權(quán)，造成部分上市公司陷入治理混亂的股權(quán)糾紛之中。對(duì)這類明顯嚴(yán)重違法的行為，監(jiān)管者應(yīng)明確立規(guī)，不僅應(yīng)強(qiáng)制其賣出以違法方式取得的股票，還應(yīng)追究其法律責(zé)任。 5、鼓勵(lì)和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。 管理社會(huì)資金的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，逐步改變A股市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主的結(jié)構(gòu)，是證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)和方向，應(yīng)當(dāng)受到大力鼓勵(lì)。保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)和行業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資乃至舉牌上市公司，對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮很積極的作用。但應(yīng)與對(duì)公募證券投資基金的法規(guī)要求相一致，明確其購買同一上市公司股票的持股比例與占自有資金比例，禁止使用社會(huì)資金的機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)，單獨(dú)或與他人聯(lián)合收購控制上市公司。因?yàn)檫@既易造成對(duì)產(chǎn)業(yè)資本不必要的侵?jǐn)_，加劇市場(chǎng)一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)失衡與低效，也違背了機(jī)構(gòu)投資者本身的使命和分散風(fēng)險(xiǎn)功能。 以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)特征之一是上市公司投票率很低，如我國A股市場(chǎng)上市公司的公眾股東參加股東大會(huì)的投票率通常在個(gè)位數(shù)，一般遠(yuǎn)低于控股股東的投票權(quán)，對(duì)公司治理很少發(fā)揮作用，使股東大會(huì)的決議很容易被僅持有少數(shù)股權(quán)的大股東操縱。這與發(fā)達(dá)市場(chǎng)上上市公司投票率往往若干倍于大股東的投票權(quán)完全不可同日而語（如美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30家企業(yè)的第一大股東持股比率平均在10%之下，而其股東大會(huì)投票率都在80%以上。同時(shí)法規(guī)要求上市公司有效決議的投票率不得低于總股本的三分之一，而一般上市公司章程均要求不低于二分之一）。因此，提高我國上市公司股東參與和投票的比率是改進(jìn)治理的重要一環(huán)。 在個(gè)人投資者為主的結(jié)構(gòu)一時(shí)不會(huì)根本改變的情況下，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，建立發(fā)揮證券托管人的代理投票機(jī)制是可以考慮的一個(gè)途徑。《OECD公司治理準(zhǔn)則》指出“保證股東的投票權(quán)在未得到同意的情況下不得由托管人代為投票，以及不至于因?yàn)橥泄苋嗽谕镀北頉Q前為取得股東核準(zhǔn)而增加過多負(fù)擔(dān)，在這兩者之間取得平衡是非常必須的。向股東充分說明而沒有得到反對(duì)的指示，托管人將按照自己所認(rèn)為的符合股東利益的方式進(jìn)行投票”。我國現(xiàn)行的法規(guī)沒有允許股票托管人代理投票的規(guī)定。這次萬科之爭(zhēng)中資管計(jì)劃的委托投票權(quán)的問題就引起了很大爭(zhēng)論。其實(shí)銀行理財(cái)資金在沒有得到資金真實(shí)所有人授權(quán)下的委托或代理投票是存在明顯瑕疵的。正確的做法是，在規(guī)范和清理杠桿資金委托代理投票的同時(shí)，開啟托管機(jī)構(gòu)代理投票的正門。發(fā)達(dá)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者扮演越來越主要的角色，現(xiàn)在的趨勢(shì)是開始逐步廢除那些自動(dòng)讓托管機(jī)構(gòu)為股東投票的條例，要求托管人在投票前更充分地向股東說明情況而未遭反對(duì)時(shí)，才能代理投票。在我國目前以個(gè)人投資者為主、上市公司除大股東外的投票率極低的情況下，吸取別人的經(jīng)驗(yàn)，建立我國的證券托管機(jī)構(gòu)主動(dòng)代理投票制度，對(duì)改進(jìn)公司治理、保護(hù)公眾股東利益會(huì)有積極促進(jìn)作用。 三、堅(jiān)守證券市場(chǎng)的法治底線 國際上資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的共同特征是法治比較健全，投資者對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有穩(wěn)定的預(yù)期。中國正在建設(shè)全面法治社會(huì)，雖然來日方長(zhǎng)，但對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展來說，是積極的外部條件。證券市場(chǎng)本身的建設(shè)更應(yīng)當(dāng)先行一步，努力堅(jiān)守法治市場(chǎng)的底線。 正如哈耶克所說：“撇開所有的技術(shù)細(xì)節(jié)不論，法治的意思就是指，政府在一切行動(dòng)中，均受到事前規(guī)定并宣布的規(guī)則約束。這樣規(guī)則使得一切個(gè)人有可能確定地預(yù)見到當(dāng)權(quán)者在特定情況中會(huì)如何使用其強(qiáng)制力，并據(jù)此知識(shí)來規(guī)劃自己的個(gè)人事務(wù)?！币虼?，監(jiān)管者本身政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性以及信息披露質(zhì)量至關(guān)重要。政出多門、朝令夕改、選擇性執(zhí)法都是法治的大敵。 中國證券市場(chǎng)由于誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的特殊階段，不可避免地帶有轉(zhuǎn)型期的烙印。特別是在早期階段，證券市場(chǎng)還是幫助國有企業(yè)脫貧減負(fù)的工具。在較長(zhǎng)時(shí)期里，上市就是為了融資圈錢和高價(jià)兌現(xiàn)致富而很少考慮投資者回報(bào)的情況極為普遍。市場(chǎng)監(jiān)管者在為國家經(jīng)濟(jì)政策服務(wù)，特別是為市場(chǎng)主體國有企業(yè)融資發(fā)展服務(wù)與推行市場(chǎng)化改革、穩(wěn)定市場(chǎng)與投資者情緒等多重目標(biāo)之間艱難騰挪。去年股市的大幅震蕩突出暴露了這種多重目標(biāo)的追求往往相互矛盾，結(jié)果反而事倍功半，達(dá)不到其中任何一個(gè)目標(biāo)。這次萬科之爭(zhēng)中眾多涉嫌違法違規(guī)的現(xiàn)象，也是因?yàn)樯婕岸嗖块T監(jiān)管交叉、高杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)處置以及企業(yè)的特殊身份等問題，給市場(chǎng)留下了不少困惑。 但無論有多少困難和阻力，中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)跨越中等收入階段的持續(xù)快速增長(zhǎng)，是中國政府已經(jīng)確立的戰(zhàn)略目標(biāo)，也是我們?cè)诋?dāng)今這個(gè)歷史階段的主要挑戰(zhàn)。要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，就不可能缺少一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。從歷史上看，無論是當(dāng)年稱雄的英國，還是當(dāng)今仍居世界經(jīng)濟(jì)潮頭的美國，無不得益于一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在中國已經(jīng)躍居全球第二大的經(jīng)濟(jì)體，面臨著實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興夢(mèng)想前所未有的機(jī)遇，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定不僅不可或缺，而且比任何時(shí)候都更加緊迫和重要。 建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，沒有任何捷徑和取巧的方法。在我國當(dāng)前的情況下，關(guān)鍵是要排除一切干擾、堅(jiān)定不移地穩(wěn)步推進(jìn)十八屆三中全會(huì)提出的證券發(fā)行市場(chǎng)化的目標(biāo)，根治我國扭曲的資產(chǎn)重組痼疾，全面改進(jìn)上市公司治理的制度框架，健全證券市場(chǎng)的法規(guī)體系，平等對(duì)待各類市場(chǎng)主體，公平執(zhí)法。唯有如此，直接融資才會(huì)有大的發(fā)展，企業(yè)的杠桿率才會(huì)下降到合理水平，投資者的權(quán)益才能得到有效保護(hù)，我們才能真正迎來融資便利、投資踴躍的資本市場(chǎng)新時(shí)代。