每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 向江林    

每經(jīng)記者 向江林

2016年以來，債券市場(chǎng)延續(xù)了2015年的牛市態(tài)勢(shì)，但信用債風(fēng)險(xiǎn)的余波并未走遠(yuǎn)。此外，央行數(shù)據(jù)顯示，2015年我國公司信用類債券發(fā)行7萬億元，同比增長35.8%。

雖然1月25日中債信用增進(jìn)投資股份有限公司公告已履行對(duì)“13青島SMECN1”的信用增進(jìn)責(zé)任，但受山水水泥（00691.HK）債務(wù)違約事件“橫年”的持續(xù)發(fā)酵，以及2015年公募債、國企、央企債券先后出現(xiàn)違約的影響，投資者仍需對(duì)債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

“目前，債券市場(chǎng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是去產(chǎn)能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行。”國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，當(dāng)時(shí)具備發(fā)行公司債資格的基本都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的大企業(yè)，而這些企業(yè)在當(dāng)前去產(chǎn)能的壓力下，經(jīng)營效益不斷下降，因而信用債的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

信用債“瘋狂”

近日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年我國債券市場(chǎng)全年發(fā)行各類債券規(guī)模達(dá)22.3萬億元，較去年增長87.5%。其中，公司信用類債券發(fā)行7萬億元，同比增長35.8%，占市場(chǎng)總體的31.39%。

“自2015年下半年以來，公司債迎來了爆發(fā)式的增長?！绷植梢吮硎荆@與“資產(chǎn)配置荒”背景下的市場(chǎng)需求不無相關(guān)。隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股市與房市的資金流出，投資人向流動(dòng)性高、安全性好的資產(chǎn)聚攏。而債券符合投資人的需要，所以一度出現(xiàn)信用利差幾乎為零的情況。

縱觀整個(gè)債券市場(chǎng)，2015年的發(fā)展特征是貨幣市場(chǎng)利率中樞下行明顯，債券收益率曲線大幅下移，以及企業(yè)債券融資成本顯著降低。

數(shù)據(jù)顯示，2015年12月，固定利率企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為4.06%，較去年同期下降146個(gè)基點(diǎn)。截至2015年末，5年期AAA、AA+企業(yè)債收益率較2014年末分別下降150和172個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，不同等級(jí)公司信用類債券信用利差均有所收窄，3年期AAA級(jí)、AA級(jí)、A級(jí)中短期票據(jù)與同期限政策性銀行債券信用利差較去年末分別收窄37、34、7個(gè)基點(diǎn)。

然而，債券收益率曲線下移帶來的企業(yè)融資成本降低卻并未顯著改善企業(yè)利潤，部分企業(yè)償債能力依舊存疑。對(duì)此，海通證券宏觀債券研究姜超團(tuán)隊(duì)指出，產(chǎn)能過剩會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價(jià)能力，融資節(jié)約的成本也被迫全部轉(zhuǎn)嫁。因而在產(chǎn)能明顯去化之前，大幅降準(zhǔn)降息的作用也有限。

姜超進(jìn)一步解釋稱，開年以來，債市上漲的原因除避險(xiǎn)情緒推動(dòng)外，還包括在去產(chǎn)能背景下，信用事件頻發(fā)，中低等級(jí)信用債（特別是過剩產(chǎn)能行業(yè)）被投資者規(guī)避，資金轉(zhuǎn)向高等級(jí)信用債和利率債等因素。

流動(dòng)性是關(guān)鍵

雖然央行近兩周來通過逆回購、國庫現(xiàn)金定存、SLO、MLF、SLF等工具不斷向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但債市流動(dòng)性的現(xiàn)狀并未完全改善。

姜超表示，目前來看，央行貨幣寬松退位的意圖明顯。同時(shí)，匯率并沒有完全穩(wěn)定，債市流動(dòng)性更加寬松的局面難以看到。而春節(jié)過后，一級(jí)供給可能擴(kuò)大，信貸投放超增也可能導(dǎo)致債市資金分流，對(duì)長債造成調(diào)整壓力。由于央行明確表示，穩(wěn)定匯率是當(dāng)前首要任務(wù)，而降準(zhǔn)釋放的寬松信號(hào)也太強(qiáng)，不利于匯率穩(wěn)定，因此，降準(zhǔn)受到制約，貨幣寬松暫時(shí)退位。

申萬宏源證券固定收益總部首席分析師范為對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，流動(dòng)性是債券市場(chǎng)的關(guān)鍵。受目前資本外流影響，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷下行期，企業(yè)的償債能力也在經(jīng)歷考驗(yàn)。

值得注意的是，自2015年下半年就一直備受討論的公司債過熱、泡沫明顯等現(xiàn)象，在如今債牛的背景下或依然存在。

姜超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)貨幣增速大于GDP和CPI增速時(shí)，央行投放的大量流動(dòng)性便進(jìn)入資本市場(chǎng)，容易催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如2015年上半年的股市牛市。而2015年一線城市房價(jià)再次出現(xiàn)暴漲，債券利率也降至歷史低位，如果房市、債市進(jìn)一步泡沫化，那么一旦泡沫破滅后果更加不堪設(shè)想。因而，面對(duì)大量資金堆積在資本市場(chǎng)，央行貨幣寬松會(huì)更加謹(jǐn)慎。

“從價(jià)格上來說是有一定的泡沫的，因?yàn)樾庞美罱档綆缀鯙榱?，這說明價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)非理性的因素了?！绷植梢吮硎?。

（實(shí)習(xí)生姜詩薔對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）