每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱丹丹    

每經(jīng)記者 朱丹丹

2015年以來，全球大宗商品異常低迷。臨近12月，美元指數(shù)更是一度突破100點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，大宗商品市場繼續(xù)承壓。

2015年的最后一個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布加息。在這種情況下，持續(xù)低迷的大宗商品將繼續(xù)下跌還是見底反彈？作為大宗商品的主要進(jìn)口國，中國的經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)怎樣？與此同時(shí)，中國央行又會(huì)采取怎樣的貨幣政策予以應(yīng)對(duì)？

針對(duì)這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清。

大宗商品與美元高度相關(guān)

NBD：2015年以來,大宗商品整體表現(xiàn)相當(dāng)?shù)兔?。隨著美國加息的確定，您認(rèn)為，未來黃金以及大宗商品價(jià)格的走勢將會(huì)怎樣？

鄧海清：國內(nèi)市場的普遍看法是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟，美元將長期走強(qiáng)。我們認(rèn)為，這個(gè)說法是不太成立的。我們此前做了數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)走強(qiáng)最主要的決定因素跟長期通脹、歐洲一年期國債是高度相關(guān)的，這就隱含美元指數(shù)的走勢取決于歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)操作方向的問題。若強(qiáng)調(diào)美元走強(qiáng)，其實(shí)主要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與歐洲央行貨幣政策做一個(gè)反向操作。2015年來，美聯(lián)儲(chǔ)一直在給市場傳達(dá)加息的信息，歐洲央行則一直是大放水的信息，兩者信息基本面差異明顯。基于美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比，我們認(rèn)為，2014年以來美元指數(shù)的走強(qiáng)，根本原因在于相似基本面數(shù)據(jù)下兩家央行的看法相反，導(dǎo)致貨幣政策方向分化。

不過，目前歐美之間的基本面相似度大于差異度，基本面之差并不支持歐美貨幣政策分化。美國與歐洲一年期國債利率之差已經(jīng)達(dá)到1%，這一水平是2007年以來的最高值，這與基本面是背離的。我們認(rèn)為，即使在基本面不變的假設(shè)下，歐央行對(duì)其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的態(tài)度變化以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)增強(qiáng)，也會(huì)導(dǎo)致歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向收斂，而這將帶來美歐一年期國債利差收窄，并導(dǎo)致美元指數(shù)長周期見頂回落。

具體到大宗商品而言，根據(jù)歷史的實(shí)證可以看到，其走勢基本和美元指數(shù)走勢高度相關(guān)，因?yàn)槊涝谴笞谏唐返挠?jì)價(jià)貨幣。當(dāng)然，大宗商品與供求面，需求面也是有關(guān)系的，但這些其實(shí)都會(huì)內(nèi)化到美元指數(shù)的一個(gè)走勢上，比如中國、歐洲等一些以制造業(yè)為基礎(chǔ)的國家，若經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較好，就會(huì)帶來大宗商品的需求上升。在供需矛盾不變的情況下，美元指數(shù)作為貨幣因素會(huì)決定趨勢。隨著中國財(cái)政發(fā)力需求增加，加上美元指數(shù)見頂，大宗商品見底反彈只可能遲到，而絕不會(huì)缺席。

NBD: 短短半年間，國際原油價(jià)格已經(jīng)跌去了將近一半。那么，作為大宗商品的典型代表，國際原油的走勢將會(huì)如何？

鄧海清：石油與黃金、白銀，以及其它貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品是不一樣的，是所有大宗商品里最具獨(dú)特性的，其受政治或者其他非市場因素的干擾非常大，所以最近出現(xiàn)的大宗商品下跌，油價(jià)在跌幅已經(jīng)比較大情況的出現(xiàn)如此大幅度的下跌，并不是源于貨幣因素本身，更多是受伊朗核協(xié)議的達(dá)成、美國解除實(shí)行40年之久的石油出口禁令，以及俄羅斯與沙特、土耳其關(guān)系的微妙等一些政治外交因素影響。因此，如果說要選擇大宗商品走勢的風(fēng)向標(biāo)，油價(jià)是不如銅、貴金屬等其他大宗商品的。

總之，近期原油受OPEC不減產(chǎn)等新的供給因素影響較大，與美元基本脫鉤；但金屬等大宗商品的走勢，均與美元指數(shù)密切相關(guān)。

貨幣政策由攻轉(zhuǎn)守成趨勢

NBD：如果大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌，中國可能會(huì)承受輸入性通縮風(fēng)險(xiǎn)；而若大宗商品見底反彈，又會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)帶來什么影響？

鄧海清：大宗商品價(jià)格結(jié)束下行帶來一個(gè)的影響，即是中國PPI結(jié)束持續(xù)為負(fù)的狀態(tài)。實(shí)際上，工業(yè)品價(jià)格通縮帶來的一個(gè)負(fù)效應(yīng)，是企業(yè)實(shí)際利潤的大幅下滑，進(jìn)而帶來傳統(tǒng)制造企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，最終導(dǎo)致中國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力。而央行為緩解這種壓力，則會(huì)大幅度降低企業(yè)融資成本，采取貨幣大寬松的基本決策邏輯。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)，目前PMI庫存和工業(yè)企業(yè)庫存指標(biāo)均處于歷史最低區(qū)間，一旦大宗商品價(jià)格見底反彈，將導(dǎo)致一波顯著的補(bǔ)庫存過程，這將促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)回暖，央行的放水空間或必要性也就隨之大幅下降。

總之，對(duì)于中國央行的貨幣政策，我們認(rèn)為，目前的實(shí)際利率已經(jīng)接近中性貨幣政策下限，若央行仍維持穩(wěn)健貨幣政策和中性基調(diào)，則降息空間基本不存在。如果2016年真的出現(xiàn)“通脹歸來”，則央行貨幣政策方向可能發(fā)生更大變化。此外，歐洲、美國、日本的貨幣政策已由分化到收斂。貨幣政策由“攻”轉(zhuǎn)“守”是全球央行大趨勢，從外部均衡角度來看，中國央行或已無進(jìn)一步寬松空間。

NBD：美元加息之后，您對(duì)全球資產(chǎn)配置有怎樣建議？

鄧海清：我們看空債市，看多股市，2016年債券收益率大幅反彈不可避免。首先，“股債蹺蹺板”將重新出現(xiàn)，基于基本面好轉(zhuǎn)、貨幣政策缺乏放松空間的邏輯，“資產(chǎn)荒”將在2016年得到解決，債券收益率將出現(xiàn)大幅反彈，而股市則受益于基本面和企業(yè)盈利改善，股票將進(jìn)入長期的“健康牛”。其次，股市的投資風(fēng)格也會(huì)大變。以前，大家比較看中中小盤股和科技股，即所謂的高科技成長股，而看淡周期性股票；但我們認(rèn)為，大宗商品價(jià)格下跌、中國藍(lán)籌股基本面預(yù)期的改善，會(huì)帶來藍(lán)籌行情，這也是一些保險(xiǎn)公司在搶占地產(chǎn)以及部分低估值公司的原因。這恰好代表未來一個(gè)非常正確的方向選擇。

相反地，我們認(rèn)為，隨著大盤藍(lán)籌的改善，央行放水的力度會(huì)減小，現(xiàn)在的高科技股，包括估值過高的股票，高估值隱含其增長率必須達(dá)到40%以上，如果達(dá)不到，就會(huì)迎來估值的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，從長期來看（一兩年之上），代表中國高科技的企業(yè)肯定是優(yōu)選項(xiàng)；但短期（一年之內(nèi)）則并不認(rèn)為這些新三板、創(chuàng)業(yè)板的股票會(huì)比大盤藍(lán)籌股收益好。

對(duì)于全球資產(chǎn)配置，個(gè)人認(rèn)為，未來最大的一個(gè)變化是，包括中國在內(nèi)的新興市場國家資產(chǎn)的下跌見底基本上會(huì)逐漸來臨，而新興市場中最具備吸引力的應(yīng)該是人民幣資產(chǎn)，即人民幣的投資吸引力會(huì)上升；同時(shí)，2016年人民幣匯率只會(huì)大波動(dòng)，并不會(huì)出現(xiàn)大貶值。