10月31日，在“2015年建設(shè)銀行基金服務(wù)萬里行·中證金牛會濰坊站”活動現(xiàn)場，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友認為，在新常態(tài)下，舊有的靠房地產(chǎn)基建投資、出口拉動的增長模式已難以為繼。在經(jīng)濟進入增速換擋的新時期，政府采用“托底加對沖”新思路，以期完成經(jīng)濟的順利轉(zhuǎn)型。在這種宏觀背景下，大類資產(chǎn)輪動已出現(xiàn)閃電戰(zhàn)的新特征，建議投資者分散資產(chǎn)配置，保持流動性。

舊增長模式難以為繼

管清友表示，在經(jīng)濟進入增速換擋的新時期，舊有的增長模式已經(jīng)難以為繼，過去靠出口、投資、消費拉動經(jīng)濟的三駕馬車都分別遇到了不同程度的困境。具體來看，出口面臨發(fā)達國家去杠桿、人民幣升值、勞動力成本上漲的現(xiàn)實，貿(mào)易順差收窄；投資方面，過去十多年由房地產(chǎn)和基建驅(qū)動的大發(fā)展時期出現(xiàn)降速，房地產(chǎn)剛需人口見頂、房地產(chǎn)新開工數(shù)見頂、居民儲蓄率臨拐點、加杠桿空間受限，房地產(chǎn)行業(yè)進入平穩(wěn)下行期，同時鋼鐵等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)所謂的產(chǎn)需不匹配；消費方面，高端消費下滑較大，但百姓的部分基本需求尚未得到滿足。

全球主要經(jīng)濟體都逐漸步入了人口老齡化的進程，并且是長期的過程。目前從人口結(jié)構(gòu)看，人口老齡化是這輪經(jīng)濟下滑的共同原因和長期原因，有短期的周期性因素和長期的結(jié)構(gòu)性因素。換句話說，過去數(shù)十年發(fā)展所依賴的基礎(chǔ)——人口數(shù)量的紅利已經(jīng)逐步開始消退。

他提到，為了應(yīng)對這種情況，通常會有幾種選擇。第一種選擇是重啟大規(guī)模刺激，但這種方式的弊端在于，當(dāng)人口紅利消失后，總需求刺激可能只有價格效應(yīng)而沒有產(chǎn)出效應(yīng)，經(jīng)濟會陷入滯脹，同時受債務(wù)高企、環(huán)境約束等因素影響，這種方式的效果有限，只能將問題延后，不能根本解決。第二種選擇是破舊立新、大幅去產(chǎn)能“硬著陸”，但這種方式的弊端在于，會造成失業(yè)人口劇增，影響社會穩(wěn)定，社會成本高，而效果無法完全把握。目前，我國政府在新常態(tài)下的經(jīng)濟思路是，托底與對沖。具體來看，政府用基建托底經(jīng)濟(地方政府信用轉(zhuǎn)為政策性銀行的國家信用)，以時間換空間；國有部門加杠桿，私營部門去杠桿；舊產(chǎn)能漸進去化；釋放新增長點紅利對沖傳統(tǒng)經(jīng)濟下行壓力等。

“總結(jié)來說，就是一只手防止傳統(tǒng)經(jīng)濟下滑，另一只手促使新經(jīng)濟加快發(fā)展。”管清友稱，新常態(tài)下，短期穩(wěn)增長，中長期靠改革。匯率貶值后，央行通過貨幣寬松對沖資金面緊張，包括公開市場操作加碼、雙降、MLF等，財政上通過下調(diào)項目資本金、設(shè)置專項建設(shè)債、非限購城市首付25%、下調(diào)汽車購置稅、發(fā)改委連續(xù)批項目、債券融資放開等方式實現(xiàn)短期穩(wěn)增長的目標。長期上，通過國企改革和創(chuàng)新、簡政放權(quán)等方式促進改革。

資產(chǎn)配置宜分散

管清友提到，過去數(shù)十年，國際資金發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險套利的機會，國際資本也紛紛從海外流向國內(nèi)。目前來看，人民幣賺錢效應(yīng)減弱：A股新秩序仍在重建、實體經(jīng)濟回報率低、房地產(chǎn)泡沫化；同時，隨著投資者風(fēng)險偏好整體降低，大量資金紛紛涌入債市避險，債券市場出現(xiàn)一定程度的泡沫化，人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒現(xiàn)象。

在這種背景下，大類資產(chǎn)輪動出現(xiàn)“閃電戰(zhàn)”的新特征。他提到，“穩(wěn)增長+防風(fēng)險+無風(fēng)險利率低位”的組合激活了較低的市場風(fēng)險偏好，信用利差在近期違約頻發(fā)時仍然繼續(xù)收窄。社會融資信用擴張源于再融資，龐氏特征創(chuàng)造的流動性具有天然不穩(wěn)定性，資金傾向于快速加杠桿實現(xiàn)收益，例如股市上漲基本靠杠桿，驅(qū)動因素是低利率加上強風(fēng)險偏好；就債市而言，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分企業(yè)債比國債利率低的現(xiàn)象，在貨幣政策寬松的宏觀背景下，今年債券市場迎來牛市，但從久期的角度，不少專業(yè)管理人已經(jīng)縮短了久期，通過資金快進快出的方式防范隨時可能出現(xiàn)的風(fēng)險，資產(chǎn)配置呈現(xiàn)閃電戰(zhàn)特征。

管清友建議，普通投資者分散資產(chǎn)配置，“別把雞蛋放在一個籃子里”。房產(chǎn)、美元、黃金都可以根據(jù)自身情況適當(dāng)配置，尤其是后兩者，只為保持流動性；而對于房地產(chǎn)市場，從投資的角度看，在北上廣深仍然可以購買房產(chǎn)，但地段永遠是最核心的要素，中心城市的中心城區(qū)及學(xué)區(qū)房具有保值增值的功能。另外，他建議風(fēng)險偏好低、不具備獨立判斷能力的投資者可購買銀行理財產(chǎn)品，交給專業(yè)的資產(chǎn)管理人打理。對于風(fēng)險偏好適中的投資者，他認為可以購買大消費或生物醫(yī)藥領(lǐng)域的基金，攻守兼可，以防御為主。而對于風(fēng)險偏好更高并具有一定風(fēng)險承受能力的投資者，可以適當(dāng)購買TMT主題類基金，“投資選擇主要取決于大家承受風(fēng)險的能力和心態(tài)。”

他提醒投資者，不需要過度關(guān)注短期變化而忽略了長期趨勢，未來生物醫(yī)藥、旅游、健康管理等都會是比較好的投資主題。

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