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最詳細起底寶能系收購資金：告訴你為啥這對潮汕兄弟難成萬科實際控制人

每經(jīng)記者 白亞靜 杜冉樂

1、三次舉牌，撬動現(xiàn)金240億元

截至8月26日，寶能系已連續(xù)三次舉牌。從寶能系舉牌的7月初到8月底，萬科市值在1600億（現(xiàn)在是1460億元，影響并不大，之前買入時基本都是1600億元。）左右浮動。這意味著，每購進萬科5%的股份，需用資80億元，寶能系累計舉牌三次，動用資金約240億元。

目前，寶能系累計持股15.04%，取代央企華潤成為萬科第一大股東，打破了萬科近15年的股權(quán)平衡。

這里需要說一說所謂“寶能系”的背景。

代表寶能系舉牌的，有兩個賬號：前海人壽、鉅盛華。

寶能系的實際控制人是潮汕籍老板姚振華，他通過寶能投資（深圳市寶能投資集團有限公司）持有鉅盛華99%的股份，再通過鉅盛華持股前海人壽20%的股份。

寶能系旗下有6大板塊--綜合物業(yè)開發(fā)、現(xiàn)代物流、商業(yè)運營、金融業(yè)、文化旅游業(yè)、民生產(chǎn)業(yè)，其中最廣為人知的是地產(chǎn)和金融。前海人壽是寶能系在金融板塊的重要樁腳，鉅盛華是姚振華在資本市場操作時的“常用馬甲”。

2、加杠桿，實際耗資約130億元

即便寶能系腰纏萬貫，在短短兩個月時間內(nèi)湊足240億元巨資，也并非易事，更何況它還在資本市場多線作戰(zhàn)，同時買進南玻、華僑城等。

加杠桿是關(guān)鍵。在運用融資融券、收益互換等工具后，實際現(xiàn)金支出可能只有130億元。

也許你要問，這筆賬是怎么算的？以下是計算全過程：

7月11日，第一次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科5%的股份。若以當時披露的中間價14.375元／股粗略估算，動用資金約80億元。（成交均價13.28～15.47元／股，成交股數(shù)552,716,065。）

7月25日，第二次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科0.93%的股份，若以當時披露的中間價14.375元／股粗略估算，動用資金約15億元。

鉅盛華集中競價交易買入萬科0.26%的股份。另外，鉅盛華還以收益互換的形式持有3.81%的股份。若以當時披露的中間價14.635元／股計，直接買入耗資約4億元，收益互換部分杠桿以1:4計，收益互換部分耗資12億元。

（前海人壽買入成本13.28～15.47元／股，鉅盛華買入成本13.28-15.99元／股。前海人壽買入102,945,738股，占比0.93%。鉅盛華買入28,040,510股，占比0.26%；以收益互換持有421,574,550股，占比3.81%。）

8月26日，第三次舉牌，前海人壽競價交易買入萬科0.73%股份，鉅盛華通過杠桿工具買入4.31%。若以8月26日13.25的收盤價計算，前海人壽直接耗資約10.6億元，鉅盛華融資融券部分耗資0.6億元，收益互換部分耗資12億元。

（公告沒有披露買入成本。前海人壽競價交易買入萬科0.73%的股份，鉅盛華通過融資融券的方式買入0.08%的股份，以收益互換的形式持有4.23%的股份。）

此處簡單介紹一下寶能系所使用的杠桿工具。

一是收益互換，類似于此前熱炒的配資業(yè)務(wù)。

某券商人士介紹，在使用收益互換工具時，機構(gòu)只能使用現(xiàn)金來撬動杠桿，目前行業(yè)內(nèi)很少使用股權(quán)、資產(chǎn)等。這意味著，寶能系目前動用的很可能仍是真金白銀，手中的股權(quán)、房產(chǎn)等并未派上用場。

能撬動多大的杠桿，主要由標的物和市場情況決定，一般為1:3。（以萬科為例，標的較好，杠桿可以適當加大，上述計算成本時，假設(shè)是1:4。）

使用時，券商會做一定對沖來平衡風(fēng)險，雙方約定時限，期滿，券商收取固定收益，一般是8％左右的利息，機構(gòu)收取浮動收益，即價差。后兩次舉牌，寶能系均動用了收益互換工具，公告稱，“在收益互換合約中，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權(quán)歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。”

二是融資融券，利息一般為8%，配資比例是1:1。

3、資金來源，寶能系“叩門”成本不低

從上述計算我們可清楚看到，前海人壽持股比例為6.66%，現(xiàn)金支出約105.6億元；鉅盛華持股比例8.38%，現(xiàn)金支出約28.6億元。

前海人壽的資金大部分來自于海利年年、聚富產(chǎn)品兩款萬能險。萬科公布的8月21日股東名錄顯示，前海人壽通過上述兩款保險產(chǎn)品持股4.75%。另外，自有資金持股1.38%，0.53%股份的資金來源暫時不明。

前海人壽的“子彈”雖然多來自險資，但成本并不低。最近兩月前海人壽披露的產(chǎn)品利率在5%～6%左右，除此之外，還需算上推廣、管理等費用。

鉅盛華的部分資金或來源于股票套現(xiàn)以及股權(quán)質(zhì)押。去年，該公司在寶誠股份上套現(xiàn)約3億元。今年7月，該公司又將公司股權(quán)分別質(zhì)押給華潤（深圳）有限公司、江蘇銀行深圳分行。

綜上所述，從上述資金來源不難發(fā)現(xiàn)，寶能系的資金成本不低，并非傳統(tǒng)意義上的險資增持，所以它進入萬科的所需要面對的問題，與生命人壽控股金地時有很大不同。

加之高風(fēng)險、高利息的杠桿，以及收益互換的時間限制，寶能系能否長期持有，值得觀察。

可是，寶能系此前的資本運作一向彪悍，比如搶奪深振業(yè)控股權(quán)時，將已買入股份全部質(zhì)押繼續(xù)增持。所以，我們認為，在姚振華還沒有祭出“大招”之前，很難說他會不會繼續(xù)買買買。

4、不動產(chǎn)，險資投資新興趣

在業(yè)內(nèi)看來，寶能系三次兇猛舉牌萬科，可謂孤注一擲。根據(jù)上述計算，前海人壽耗資近100多億元。其中，約75億是保險產(chǎn)品的資金，約22億是自有資金，另有8億資金來源暫不明。

土豪級別的保險公司到底多有錢？公開數(shù)據(jù)顯示，保險行業(yè)去年全年保費收入突破2萬億元，行業(yè)總資產(chǎn)已突破10萬億元。截至2014年末，保險資金運用余額高達9.3萬億元。

前海人壽2014年年報透露，報告期內(nèi)，該公司總資產(chǎn)560億元，其中涉及貨幣資金約43.8億元，投資性房地產(chǎn)約25.5億元，可供出售金融資產(chǎn)約115.2億元，按公允價值計量金融資產(chǎn)、持有至到期投資與長期股權(quán)投資三者總額近百億元。

上述年報還提及，前海人壽截至去年底時旗下作為最大一筆負債項的“保戶儲金及投資款”約315.7億元，負債總額約501億元。

即使舉牌生猛如前海人壽，但依上述眾指標而論，前海人壽彼時資產(chǎn)負債率也已接近89.5%。

去年5月，中國保監(jiān)會開始實施新的《保險資金運用管理暫行辦法》，結(jié)合此前的《關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，險企在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資得以松綁，理論上，保險資金投資不動產(chǎn)的比例提高至30%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，保監(jiān)會所說的險資投資不動產(chǎn)，主要是指保險資金投資于土地、建筑物及其它附著于土地上的定著物。上述辦法強調(diào)說，保險集團（控股）公司、保險公司不得使用各項準備金購置自用不動產(chǎn)或者從事對其他企業(yè)實現(xiàn)控股的股權(quán)投資。

也就是說，險資如果要控股一家企業(yè)，其資金來源中不得使用各項準備金，但并未提及使用其他資金。

上述通知也規(guī)定，保險公司投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。

來看看前海人壽。截至今年7月份，前海人壽披露信息，今年4月份其通過競價交易系統(tǒng)購買中炬高新7250.5萬股，占中炬高新總股本的9.1%，持有中國南玻集團股份有限公司A股約2.49億股，占南玻集團總股本的12.01%。

此外，前海人壽參與了華僑城今年4月份的定增，該定增方案獲批后將持股華僑城6.89%，擬參與南玻集團7月份定增1.12億股，占南玻集團定增后總股本的4.99%。

具體落實到前海人壽，按照上述通知規(guī)定，經(jīng)計算可知，其可供投資的權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額不得高于168億元，且重大股權(quán)投資賬面余額應(yīng)不超過大約59億元。

這對前海人壽下一步舉牌萬科限制不小。增持至30%將是一個敏感點，按萬科當前股價測算，繼續(xù)增持5%需約65億，10%需要約130億，15%則近200億。這對于已配資百億增持萬科的寶能系來說，壓力山大。

總之，如果寶能系想要借第一大股東的身份控制萬科，那么資金成本、杠桿時間以及賬面資金，都將給它的目標帶來阻礙。至于萬科方面將面臨哪些外部挑戰(zhàn)，請看第二篇《“君萬之爭”21年后野蠻人再敲門 萬科面臨三場戰(zhàn)役》。（詳見下頁）