◎易憲容 基于當(dāng)前股市的脆弱性，盡力設(shè)法穩(wěn)定投資信心及市場(chǎng)預(yù)期是第一位的要?jiǎng)?wù)，但更重要的是，我們還得全面檢討與反思當(dāng)前的股市政策。因?yàn)?，?dāng)前滬深股市的暴漲暴跌主要與參與各方對(duì)金融市場(chǎng)本質(zhì)的理解有關(guān)、與引進(jìn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)各種金融衍生工具有關(guān)、與把中國金融市場(chǎng)特質(zhì)簡單與美國金融市場(chǎng)類比的思維方式有關(guān)。如果各方不能深刻地反思這些問題，那么A股離穩(wěn)定及健康發(fā)展的道路就還很遠(yuǎn)。 滬深股市在持續(xù)暴跌近半月之后，央行打出了降準(zhǔn)、降息組合拳，管理層也接連出臺(tái)了一系列穩(wěn)定市場(chǎng)的措施，但所有這些舉措都沒能讓市場(chǎng)平穩(wěn)下來。本周市場(chǎng)仍在繼續(xù)下跌，劇烈震蕩，這恰好說明當(dāng)前的股市是多么的脆弱。 伴著半個(gè)月來滬深股市的急瀉行情，上海綜指由5187點(diǎn)下挫至3847點(diǎn)，跌幅深達(dá)24%。短期下跌幅度如此之大，世界金融史上罕見。梳理一下，近半個(gè)月來為何股市會(huì)如此暴跌，市場(chǎng)最主要關(guān)心的是以下三大問題：央行的貨幣政策有沒有改變；融資去杠桿化股市強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)是否已釋放；管理層全力救市能否穩(wěn)定投資者預(yù)期。對(duì)于第一個(gè)問題，從央行這次降準(zhǔn)降息來看，市場(chǎng)各方有不同解釋。但無論出于哪種情況，當(dāng)前貨幣政策并沒有改變。而只要中國經(jīng)濟(jì)增長沒有踏上正常增長之路，那么央行的貨幣政策就會(huì)寬松，收緊的概率不會(huì)太高。所以，當(dāng)前不用擔(dān)心央行的貨幣政策已改變。 盡管央行這次以七年來未曾有過的力度以同時(shí)降準(zhǔn)降息來提振市場(chǎng)，但從時(shí)機(jī)上來說，“雙降”還是來得遲了些。這不僅在于這次央行降準(zhǔn)、降息在時(shí)機(jī)上突然與倉促增添了市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策能否堅(jiān)持寬松的質(zhì)疑，也增加了投資者的疑慮。而在一個(gè)彌漫恐慌心理的市場(chǎng)，投資信心想迅速恢復(fù)，顯然是不可能的。 對(duì)于第二個(gè)問題，場(chǎng)內(nèi)及場(chǎng)外融資高杠桿，監(jiān)管部門再次做出澄清。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)的融資融券，強(qiáng)制平倉規(guī)模很小，整個(gè)兩融業(yè)務(wù)處于風(fēng)險(xiǎn)可控之內(nèi)，而且融資業(yè)務(wù)規(guī)模仍然有增長的空間。 誰都清楚，股票不僅是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，而且在統(tǒng)一市場(chǎng)內(nèi)交易。巨大的股市泡沫不僅無法來分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且具有嚴(yán)重的傳染性。這不僅在于股市的對(duì)價(jià)可瞬間在統(tǒng)一的市場(chǎng)內(nèi)完成，而且在于投資者的羊群效應(yīng)讓這種股市對(duì)價(jià)在上漲時(shí)漲得更多，在下跌時(shí)跌得更嚴(yán)重。而且這種股市漲跌的幅度往往更是與杠桿率的高低有關(guān)。杠桿率越高，這種股市漲跌的幅度更大。當(dāng)牛市成了瘋行情時(shí)，政府自然會(huì)對(duì)股市融資的杠桿進(jìn)行監(jiān)管、規(guī)范及限制，尤其是場(chǎng)外配資。 據(jù)報(bào)，配資風(fēng)險(xiǎn)獲得了相當(dāng)釋放。以恒生公司HOMS系統(tǒng)為例，近兩個(gè)星期以來強(qiáng)制平倉金額合計(jì)約150億，占市場(chǎng)交易量的比例很小。當(dāng)然，這些解釋更多是在穩(wěn)定市場(chǎng)人心。實(shí)際市場(chǎng)情況，當(dāng)然并不會(huì)那樣簡單。如果高杠桿的融資推動(dòng)的股市暴倉，很容易導(dǎo)致流動(dòng)性突然中斷而引發(fā)股市危機(jī)。2008年的雷曼危機(jī)爆發(fā)就是如此。畢竟，金融市場(chǎng)流動(dòng)生突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)性不容低估。 所以，真要研判股市是否能走穩(wěn)，不能只看一天的股市指數(shù)上漲了多少，也不能只看當(dāng)前股市指數(shù)站在什么點(diǎn)。因?yàn)?，股市指?shù)一天可以升上去，同樣一天也可以跌下來。而今后幾天或今后股市指數(shù)能否站穩(wěn)，最為重要的，還得看高杠桿的融資強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)是不是真正的得到釋放，而不是看實(shí)際數(shù)據(jù)額有多少。問題是，所有這些數(shù)據(jù)都是滯后的。 還有，高杠桿的融資強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)又取決兩個(gè)方面。一是股市的下跌預(yù)期是不是真正扭轉(zhuǎn)。對(duì)此，也不能以幾天的情況來下判斷，還得進(jìn)一步觀察。如果這種股市下跌預(yù)期真扭轉(zhuǎn)了，股市又進(jìn)入上行的通道，那么，融資強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐漸減弱和釋放。反之，其情況就是相當(dāng)不確定的。二是要看在管理層協(xié)調(diào)下，融資借出方過于強(qiáng)硬的平倉是不是減弱。這一點(diǎn)顯得特別重要。尤其是在指數(shù)僵持時(shí)期更是如此。 我們還應(yīng)該看到，將近一年來，滬深股市的一路上漲完全以高杠桿融資為主要?jiǎng)恿?，這種高杠桿的融資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，滬深股市投資者之前還都未曾經(jīng)歷過。所以，在股市持續(xù)暴跌的兩個(gè)星期中，這些高杠桿的投資者處于極度恐慌與焦躁之中。特別是當(dāng)行情暴跌超過20%時(shí)，這些投資者恐慌心態(tài)可能會(huì)推到極致。這也是行情暴跌之后還會(huì)接連暴跌的心理根源。 那么，現(xiàn)在要問的是，管理層的一系列高強(qiáng)度舉措能否扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的下跌預(yù)期？無論如何，就當(dāng)前脆弱的股市來說，穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期最為重要。而要穩(wěn)定股市預(yù)期，管理層僅僅向市場(chǎng)明確表示股市發(fā)展繁榮戰(zhàn)略并沒變，短期內(nèi)也不會(huì)變是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且更為重要的是要采取投資者認(rèn)為真正有效的政策。如要求相應(yīng)的國家隊(duì)資金入市，如社會(huì)保障基金、匯金公司資金、險(xiǎn)資等；切實(shí)放慢新股發(fā)行速度；加大股市改革力度，把保護(hù)投資者的原則真正落到實(shí)處等。相信只要股市的下跌預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的信心則能恢復(fù)，投資者才能逐漸入市。至于股市的其他問題，那是下一步要做的事。 更不該忽略的是，即使市場(chǎng)局勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，投資信心有所恢復(fù)，但受到重創(chuàng)的投資者能否在短期內(nèi)從極度恐慌中走出來，也是相當(dāng)不確定的。對(duì)那些入市不久的新股民來說，很可能“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。而這種情緒若蔓延開來，也會(huì)大大影響市場(chǎng)快速復(fù)蘇及信心恢復(fù)的。而麻煩的是，沒有任何歷史數(shù)據(jù)能說明這些遭遇重大挫折的投資者會(huì)采取何種對(duì)策。 基于當(dāng)前股市的脆弱性，盡力設(shè)法穩(wěn)定市場(chǎng)信心及市場(chǎng)預(yù)期是第一位的要?jiǎng)?wù)，必須采取強(qiáng)有力措施讓股市恢復(fù)元?dú)猓亟ㄊ袌?chǎng)信心，以扭轉(zhuǎn)股市下跌預(yù)期。要不然，如果僅有行情的技術(shù)性反彈，那就很可能會(huì)使市場(chǎng)長期處于持續(xù)的震蕩中。而對(duì)投資者來說，以靜制動(dòng)，放下心中的貪婪，是降低投資風(fēng)險(xiǎn)最好的方式。 在上述基礎(chǔ)上，我們得全面檢討與反思當(dāng)前股市政策了。因?yàn)椋?dāng)前滬深股市的暴漲暴跌主要與市場(chǎng)參與各方對(duì)金融市場(chǎng)本質(zhì)的理解有關(guān)、與引進(jìn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)各種金融衍生工具有關(guān)、與把中國金融市場(chǎng)特質(zhì)簡單地與美國金融市場(chǎng)類比的思維方式有關(guān)，如果各方不能深刻地反思這些問題，僅簡單地以為通過過度寬松的貨幣政策把利率降低及讓市場(chǎng)流動(dòng)性充足，靠引進(jìn)各種融資工具就能讓投資者涌入股市，那么A股離穩(wěn)定及健康發(fā)展道路就還很遠(yuǎn)。