每經編輯 吳永久

今天大盤沖高4520.54點，然后跳水。真絕了， 應景今天的日子520！……段子手們解讀為：某男偷偷向女神表白：是我愛你.我是。。。？ 然后被女神拒絕，然后跑路……

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那么如何看待滬指今日下午2點20分后的離奇跳水呢？

今日滬指跳水在火山君意料之中。在近期，火山君即向廣大讀者指出了滬指壓力較大，在短期之內恐難快速創(chuàng)新高。以及在報道中指出大盤股對流動性最敏感，創(chuàng)業(yè)板泡沫有望延續(xù)下去，而近日的走勢驗證了上述看法。

詳見火山君5月14日發(fā)表的微信“幾大主流媒體喊話任性的神創(chuàng)板意味著啥？今日創(chuàng)業(yè)板中的三個標桿股倒下了，當前如何應對？”和5月15日發(fā)表的微信“深度解密：為何主板先倒下了，而創(chuàng)業(yè)板反而沒事？創(chuàng)業(yè)板還能走多遠？”。

那么A股泡沫何時才會終結呢？火山君引用光大證券首席經濟學家徐高的觀點以供大家參考。

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徐高：“水牛A股”何時終結？經濟好轉時

作者:徐高 光大證券首席經濟學家

來源：新浪財經

(本文整理自作者5月10日在阿爾法工A股“微峰會”上場的演講)

注：本文內容略有刪減

一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實體經濟資金面，加大實體經濟下行的壓力，倒逼貨幣政策進一步的寬松。推動股市進一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實體經濟衰弱就進入一個自我加強的過程，愈演愈烈。

在過去這大半年我們看到，一方面宏觀經濟比較低迷，另一方面資本市場卻非?；馃?，這種明顯的背離因何而生？

內外需走弱導致經濟增長下滑

我們先從宏觀經濟形勢開始講。今年一季度GDP增速下滑到了次貸危機后的新低7.0%。而從實體經濟來看，下滑的程度實際上比GDP顯示得更加嚴重。

所以，如果從實體經濟狀況看，現(xiàn)在應該說已經下滑到了危機的狀況。另一方面我們來看產能利用率數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)重點行業(yè)的產能利用率產能已經大幅下滑，比如說高爐的開工率，現(xiàn)在大概只有85%的水平，而在去年底今年初大概90%以上，應該說這種產能利用率近些年是沒有看到過的。

我覺得產能利用率下滑的更讓人擔憂，因為經濟增速是多少，其實沒有太大關系，但是產能利用率一旦下來的話，那就意味著企業(yè)經營狀況很差，企業(yè)有倒閉的風險。所以我們現(xiàn)在看到的是經濟企穩(wěn)，實際上企業(yè)倒閉風險正在加大。

經濟增長下滑原因很明顯，主要是實體經濟融資難，所以如果看固定資產投資的狀況，你會發(fā)現(xiàn)固定資產投資從去年初開始到現(xiàn)在一路下滑，增速大概從去年初的20%下滑到現(xiàn)在不到15%。

另一方面，固定資產的投資到位資金的狀況，也就是說做投資的這些人從各方面籌措到的資金的狀況，到位資金增速從去年初的大概20%多，下滑到現(xiàn)在不足10%，大概5%-7%左右，也就是說到位資金的增速下滑幅度是大于投資的增速下滑的幅度，這表明我們做投資的這些項目主體，獲取資金的速度還不如做投資的速度快。

這就是所謂的實體經濟融資難的一個主要表征。我們都清楚，當項目主體獲取資金的增速在持續(xù)下滑，而且這個增速低于投資增速的時候，這個投資的增長肯定是穩(wěn)定不了的，所以投資增速持續(xù)下滑就是一個自然的結果。

從到位資金狀況來看，我們預期未來的投資增速可能還會進一步下滑。我們都清楚經濟增長的一個主要引擎實際上是國內投資，投資增速穩(wěn)不住，那經濟增長也穩(wěn)不住。另一方面，我們觀察到在今年一季度到今年4月份，出口形勢是不樂觀的。這跟美國經濟一季度經濟增速大幅走弱是有直接關系，另一方面，人民幣的升值對出口的增值也帶來了一些負面的影響。

所以總體看，宏觀經濟形勢就呈現(xiàn)一個內需外需都走弱的格局，在這種格局下，經濟增長下滑也就是一個非常自然的情況了。

國內內需的疲弱跟國內貨幣政策對于實體經濟的支持力度減弱有直接關系，我們觀察到從13年下半年開始一直到今年的一季度，從社會融資總量的走勢來看的話，這個應該說都相當?shù)兔裕L期處在一個同比負增長的格局下面。社會融資總量走勢的低迷，實際上反映到投資的到位資金上面，就是投資到位資金的低迷。

這點尤其表現(xiàn)在房地產行業(yè)，我們看到房地產的投資到位資金狀況很差，現(xiàn)在大概是同比負增長20%。所以雖然房產投資已經跌到了10%以下，我們預期未來房產投資恐怕還會進一步走弱。

另一方面，實體經濟因為融資難而持續(xù)下滑。這個金融市場非常奇怪，從去年的下半年開始出現(xiàn)了一個非常明顯的金融牛市，尤其表現(xiàn)在股票市場上。如果觀察過去七八年的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)上證綜指和股票與這個實體經濟的經濟景氣度，如果以PMI指數(shù)來衡量的話，高度是正相關的，也就是說經濟好的時候股指會走得比較強，經濟差了股指會比較弱，而去年下半年到今天，應該說整個經濟景氣狀況是明顯走弱，但另一方面我們上證綜指上漲近超過100%，走出了近些年來難得一見的大牛市行情。

實體經濟因為融資難而持續(xù)走弱

從大類資產配置的角度來看，實際上金融市場的牛市還有很多反常之處，比如說我們看股指與期貨價格的對比，對期貨價格里面有一個叫螺紋鋼的價格指數(shù)，螺紋鋼因為主要和鋼鐵生產活動息息相關，所以它和宏觀經濟景氣指數(shù)有直接聯(lián)系。過去螺紋鋼的這個價格走勢和上證綜指是高度同步，所以螺紋鋼價格一度被稱為小股指，但是從去年下半年開始螺紋鋼價格大幅度下滑，另一方面上證綜指大幅走強，所以這個大幅度背離，應該說過去幾年來沒有見到過。

還有一個背離在國內股指與匯率之間的關系，從過去經驗來看的話，凡是美元走強的時候，一般都會引發(fā)資本從新興市場國家流向美國，包括從中國流出，這樣的話國內金融市場流動性收緊，從而導致國內股指下跌。

從去年下半年開始，美元指數(shù)大幅度走強，主要是因為美國的貨幣政策在世界上來看起來是最緊的，因為他們馬上要加息了，美元大幅走強按道理來說我們應該看到股指走弱，而實際上恰恰相反，股指是大幅度走強。

這些從大類資產包括從金融市場和實體經濟對比來看，過去大半年股票市場的表現(xiàn)是相當反常。反常的原因很容易知道，我們只要看看股市兩融的余額，包括證券市場交易結算資金的大幅度增長就應該清楚。在過去這大半年，推動股指大幅上揚的是一個洶涌的流動性潮流。比如說從兩融余額來看，在2014年就去年6月底的時候這個規(guī)模大概只有4千億。到現(xiàn)在已經接近1.9萬億。大概三個季度里面這個上漲超過了1.5萬億。

看到這個地方，問題又來了，一方面是實體經濟因為融資難而持續(xù)走弱，另一方面是金融市場尤其是股票市場，因為不缺錢而大幅度走強，所以一方面有錢一方面沒錢，金融有錢實體沒錢。這個明顯的背離因何而生？我們認為這是理解過去大半年宏觀和金融走勢的一個關鍵。

寬裕的流動性滯留在了銀行體系

要理解這一點，要回到我們貨幣創(chuàng)造的邏輯鏈條。我們現(xiàn)在是紙幣社會，紙幣社會的貨幣終極創(chuàng)造者是央行。央行向銀行體系投放基礎貨幣，就是通過公開市場操作PSL等投放這些基礎貨幣。然后銀行體系獲得央行投放的基礎貨幣之后，再通過銀行信貸等方式，把這些貨幣投放到實體經濟去，變成我們實體經濟的居民和企業(yè)能夠使用的廣義貨幣M1、M2。

而銀行在向實體經濟投放信貸的時候，有一個貨幣乘數(shù)的效應。你拿到央行那邊一塊錢，這個時候能夠向實體經濟投放的資金大概是三四塊這么一個規(guī)模。

所以，貨幣政策就貨幣的創(chuàng)造從央行到我們實體經濟上有兩個環(huán)節(jié)，第一個環(huán)節(jié)就是從央行到銀行間體系，或者說從央行到銀行間市場；第二個環(huán)節(jié)是銀行體系到實體經濟。

正常狀況下這兩個環(huán)節(jié)的傳導是非常順暢的。就是人民銀行那邊增加了銀行間市場的流動性，就是投放很多基礎貨幣，那么銀行體系有了錢，就愿意把更多的資金投放到實體經濟里面去，創(chuàng)造更多的實體經濟可用的廣義貨幣。實體經濟流動性的擴張也會比較迅速，這就從人民銀行的貨幣擴張，很容易就傳導到實體經濟中整個貨幣總量的擴張。

但是這個在正常狀況下應該很順暢的傳導路徑。從去年開始到今年在中國出現(xiàn)了明顯的不暢，這個阻塞主要表現(xiàn)在銀行體系向實體經濟傳導這個環(huán)節(jié)上。我們來看一個調查的數(shù)據(jù)，是人民銀行季度的銀行家調查指數(shù)，就是人民銀行向銀行家發(fā)放問卷來看銀行家的感受。一個很重要的指數(shù)是銀行家所感受到的貨幣政策的寬松度指數(shù)。

這個指數(shù)從去年年初開始一直到去年年末一直持續(xù)走高。而目前來看，銀行家所感受到的貨幣政策寬松度處在過去幾年的一個歷史高位。這個也符合之前我們的感受，就是確實去年開始，貨幣政策是比較寬松的。

但是另一方面，我們再來看銀行家所感受到的實體經濟貸款需求的強度。這個指數(shù)從去年年初開始，到去年四季度是大幅度下滑，去年四季度的水平已經滑落到了這個指數(shù)從05年發(fā)布以來的歷史新低。

所以我們看到，一方面貨幣政策非常寬松。從去年上半年開始就通過定向寬松的方式在銀行間市場投放了很多流動性，比如說定向降準，比如PLV、MLF這種東西，實際上投放流動性行規(guī)模都很大。另一方面，銀行家感受到實體經濟融資需求和貸款需求并不強。所以銀行家是要向外投放流動性的積極性并不強，這是我們?yōu)槭裁纯吹竭^去大半年整個社會融資總量增長非常緩慢。

但是，其實并不是實體經濟沒有融資需求，因為我前面給大家介紹了一個數(shù)據(jù)，就是這個固定資產投資到位資金的增速，長時間明顯低于投資的增速。也就是我們做項目的主體，做項目的這個速度都比拿到錢的速度快。你怎么能說他們沒有投資的需求沒有融資需求。

像真正導致銀行家所感受到這個貸款需求弱的核心原因，我認為是這個從去年開始的貨幣政策的定向寬松，在定向寬松之下，央行希望把資金引導到他認為的經濟的薄弱環(huán)節(jié)，也就是三農和小微這些行業(yè)去。而另一方面是實體經濟融資需求大戶，一個是房地產，一個是地方政府融資平臺也就是基建投資，實際上被銀行打入另冊，在獲取融資方面面臨很多的困難。

非常寬裕的流動性滯留在銀行間體系

三農和小微一方面規(guī)模有限，對資金的吸納能力是有限的，另一方面，因為經濟下滑過程中的風險度很高，所以銀行對這些行業(yè)也惜貸，因此央行有意識想投放貨幣。投放流動性的這些導向三農、小微的錢是放不出去的，另一方面實體經濟資金需求大戶房地產和基建想拿錢拿不到。

貨幣政策的投放導向和實體經濟融資需求之間的錯配。于是，一方面銀行政策很寬松，另一方面那種寬松的貨幣政策又沒有辦法傳導到實體經濟去。沒有辦法通過信貸這種方式傳到實體經濟，于是寬松的貨幣政策在我前面講這兩個環(huán)節(jié)里面就阻斷于銀行到實體這個環(huán)節(jié)。

那么既然寬松的貨幣政策沒有辦法傳導到實體經濟去，那么就只能夠堆積在銀行間市場，所以我們實際上看到的是在過去大半年銀行間市場，我把它叫做是形成了一個流動性的堰塞湖，就央行通過各種方式投放的基礎貨幣，并沒有導致實體經濟貨幣總量相應程度的擴張。

于是非常寬裕的流動性就滯留在銀行間體系，所以在這個地方形成了一個堰塞湖。于是與銀行間體系直接相關的金融市場資產價格就走得非常高。而同時實體經濟因為融資難而持續(xù)的下滑。這就是為什么我們看到在過去的大半年，實際經濟走弱和金融市場走強同時發(fā)生。

未來股市將呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應

我認為這就是理解中國過去這大半年宏觀和金融走勢的一個關鍵。那么接下來政策和市場會往哪個方向走，這是大家可能都會比較關注的問題。那么我們基本結論是目前這種狀況下宏觀經濟和金融市場或者說股票市場將呈現(xiàn)出一種蹺蹺板的效應。

那我們都知道這個一般來講股票市場是經濟的晴雨表。所以這個經濟好的時候的股票會漲、經濟差的股票會跌，但是在當前這個特殊的狀況下，這個關系顛倒過來了，現(xiàn)在股票市場會因為經濟的走弱而走強，相反如果經濟好轉的話呢，對股票市場來說是個負面的消息。

原因在于，現(xiàn)在這種股市的牛市是建立在寬松的流動性推動之上。而經濟的走弱會倒逼貨幣政策持續(xù)寬松。我們看到隨著經濟走弱，貨幣政策又降準又降息，而且最近一次降準的幅度還超過市場預，我們預期在二季度還降息的可能性會很大。

所以在流動性寬松的預期之下，資本市場就會還繼續(xù)享受到非常強有力的流動性的推動，這個市場的牛市就很難終結。反過來講經濟越差，貨幣政策越松那股市就越好。這是一個基本的邏輯，那反過來講股市的這種快速上漲的相對經濟來講的有一定的負面的效應。

我們看到在股市尤其從去年開始到今年三四月份。隨著股市大幅走強，股市對于實體經濟的資金的分流效應，或者說資金的虹吸效應是明顯加大，我們看到的地產開發(fā)商到位資金里面一些端倪，可能地產開發(fā)商拿到的資金炒股去了。

這樣的話股市走牛實際上進一步加大實體經濟資金面的緊張，進一步增加了實體經濟下行的壓力，實際上壓力加大反過來又倒逼貨幣政策進一步寬松。于是實體經濟和股票市場我們認為就形成了一種惡性循環(huán)。

這種惡性循環(huán)就是一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實體經濟資金面，加大實體經濟下行的壓力，倒逼貨幣政策進一步的寬松。推動股市進一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實體經濟衰弱就進入一個自我加強的過程，愈演愈烈，所以我們認為目前仍然處在這么一個狀況之下。

如何打破A股水牛的惡性循環(huán)？

那要打破這一循環(huán)呢？其實可以從幾方面入手。

一方面就是加大對實體經濟直接的信貸的支持，因為我們看到從過去這大半年對非標的清查，確實已經明顯約束了非標的增長，就是影子銀行那種增長。這種情況要想實體經濟投放流動性銀行的信貸是一個主渠道，所以我們看到從去年的四季度開始一直到今年，整個信貸投放規(guī)模還是比較大的，這是一方面就是通過信貸投放來滿足實體經濟的融資的需求。

另一方面，對于股市的大幅度走強，政策也會出一些抑制措施，尤其是對于銀行資金入市炒股。

銀行資金入市炒股應該說在過去大半年是股市走牛的一個非常重要的原因。我們看到的就是銀行資金現(xiàn)在證券市場兩融規(guī)模應該接近1.9萬億，里面大概有一半的兩融收益權都被銀行買走了，除此而外的銀行還通過所謂傘型基金配資?；蛘哔徺I一些結構化的產品，包括購買券商資管產品和股票市場對接。如果把各個渠道的這個銀行資金入市加起來，總的規(guī)模至少應在1萬億以上。也就是說，銀行資金是在大規(guī)模入市，而銀行資金入市按照過去的監(jiān)管慣例來看。都是次次被叫停的。

水牛何時終結？

之所以會叫停銀行資金入市，原因在于銀行資金入市背后蘊含的金融風險是非常大的，直接讓銀行資產的質量暴露在了股票市場波動的風險之中。我們都該知道這股票市場不可能只漲不跌的，所以當股票市場出現(xiàn)一個比較明顯調整的時候，那么銀行的這種入市的資金就有可能遭受損失。

雖然很多銀行資金入市是通過購買結構化產品優(yōu)先級的這種方式來進去的，好像看起來收益有保證。但事實上股票市場如果大幅度回撤，那么這些劣后資金就可能很危險，甚至被打爆倉。那么一旦出現(xiàn)這種情況，銀行的優(yōu)先級資金也會遭受損失，所以銀行對股票市場風險暴露實際上已經很大。

另一方面，當前用銀行資金入市方向，實際上很類似于次貸危機之前美國金融市場的狀況。銀行通過理財資金對接了很多股市的產品，而老百姓在買這個銀行理財產品時并不清楚，理財所對應的底層資產實際上是股票，次貸危機前美國的金融市場里面很多的投資者，不知道自己買的產品實際上對應的底層資產是次貸。

所以當次貸發(fā)生大面積違約的時候，他購買的這種產品可能評級都是AAA的，也不可避免地遭受的損失了，所以現(xiàn)在這種狀況是很類似的，這個背后隱含的金融風險很大。

因此，對于銀行資金入市的清查我覺得也是勢在必行，實際上我們也看到，近期無論是證監(jiān)會，還是銀監(jiān)會對于兩融、包括傘型基金都有了更強有力的監(jiān)管政策出來。只不過在監(jiān)管銀行資金入市的時候，我覺得這個監(jiān)管層也是投鼠忌器。

因為現(xiàn)在這種資本市場的牛市。很大程度上建立在加杠桿的資金基礎上，如果查急了會導致加杠桿資金去杠桿出去，那么可能帶來市場一個大幅度踩踏，市場的波動幅度會是非常巨大。所以監(jiān)管層在監(jiān)管這些銀行資金入市的時候，能看到監(jiān)管的態(tài)度還比較溫和。但是我們認為態(tài)度方向是很明確，也就是說，未來對于銀行資金入市的監(jiān)管會越來越嚴格。

所以我們回顧過去的一個多月，我覺得整個市場的監(jiān)管政策正是沿著我們前面講的正確的方向推進。一方面是經濟提供更多流動性，另一方面給銀行資金入市增加一些難度，包括通過一些輿論導向來引導讓市場參與者更多的注意到風險，我覺得都是一些監(jiān)管態(tài)度的一些變化。

但是在這樣的大背景下，我覺得這個市場應該說整個調整的風險還是比較大的，不過從流動性的角度來分析，我覺得流動性充裕的階段仍然沒有結束，比如經濟仍然很差，所以這個時候我還會預期未來有更多的降準和降息。

而流動性的狀況真正要發(fā)生逆轉的時候。應該是在經濟增長狀況好轉的時候，比如我們來觀察去年就有類似的經驗，去年一季度GDP增速7.4，然后二季度開始就出微刺激。二季度GDP增速回升到了7.5。到了7.5之后貨幣政策就明顯調整了，在去年7月的貨幣政策明顯收緊導致長短端的利率明顯的上臺。

所以你會發(fā)現(xiàn)貨幣政策在經濟增長好轉之后，調整是很迅速的。今年如果經濟增長能夠改善，不要說回升到很高的位置，就是下滑的趨勢能夠得到短期企穩(wěn)，預期貨幣政策的寬松導向就可能會發(fā)生一個比較明顯的一個轉向。那個時候，就是貨幣或者流動性大潮潮退的時候。

從這個角度來分析，我覺得股市最大的風險目前來看是經濟增長好轉的風險。經濟真的好轉流動性潮退，那么我們建立在流動性之上的這么一種股市的牛市，至少就會受到一個很大的下行壓力。當然很多人在講一些其他的故事，比如講長期改革的故事等等，說所以認為那就是股市有調整下來之后，還能夠再創(chuàng)新高。

從我們這個看宏觀的分析師的角度來分析這種邏輯，我真的覺得我們暫且不論未來會不會調下來會不會創(chuàng)新高。但是我們認為，目前這輪牛市很明顯是一個水牛。而且水牛里面有很多的加杠桿的資金在起作用。

所以這種情況下，市場如果發(fā)生一個比較大的調整。那么就有可能導致整個趨勢發(fā)生明顯逆轉，這個調整深度就不好預估了。所以我們對于后市的一個觀點就是，提示大家注意因為經濟好轉，而出現(xiàn)的流動性逆轉的風險。那么調下來之后會怎么樣，我覺得調下來再說。

比如跌個百分之三十、四十后面再創(chuàng)新高，我覺得可能，調下后可能很多人改革的故事也講不出來了，所以那個時候就會看得淡一些，過程中我覺得可能要注意控制風險。因為關鍵的原因在于目前這種加杠桿建立起來的牛市如何潮退，在過去實際上沒有經驗。

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