每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾劍 左越    

每經(jīng)記者 曾劍 左越

2014年是A股并購(gòu)案例井噴之年，在各式各樣、你方唱罷我登場(chǎng)的并購(gòu)背后，高收購(gòu)溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾讓二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生了高預(yù)期，然而到了現(xiàn)在年報(bào)將出，必須拿出業(yè)績(jī)的時(shí)候，部分公司卻“原形畢露”。

在過(guò)往的并購(gòu)案例之中，不僅有并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況，就連許多重組承諾也“放空炮”，一些并購(gòu)標(biāo)的甚至成為上市公司的業(yè)績(jī)拖累。

隨著眾多并購(gòu)的實(shí)施完成，一些高溢價(jià)、高承諾的美麗外衣或?qū)⒈?ldquo;剝落”，那些曾被忽略掉的并購(gòu)“地雷”也隨時(shí)有被引爆的可能。特別是2014年火爆的文化影視類并購(gòu)，講故事拼“市夢(mèng)率”的不在少數(shù)，在動(dòng)輒幾十倍甚至近百倍的高溢價(jià)賺足了市場(chǎng)眼球后，恐將成為“地雷”高發(fā)區(qū)。

文化影視類并購(gòu)業(yè)績(jī)多泡沫

前海梧桐并購(gòu)基金總裁謝文利發(fā)文指出，2012年完成的重大資產(chǎn)重組，約有15%的上市公司注入資產(chǎn)未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)；2013年，按相關(guān)上市公司注入資產(chǎn)2014年前三季度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)試（假設(shè)并購(gòu)前資產(chǎn)盈利能力未發(fā)生改變），其中約有26%的注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)比例未達(dá)到40%，可能較難達(dá)到承諾業(yè)績(jī)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，2013年最為火爆的游戲業(yè)并購(gòu)，在2014年上半年便被曝出十余家企業(yè)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)進(jìn)度較低的消息。

華誼兄弟（300027，SZ）并購(gòu)的銀漢科技在2014年5月份并表，銀漢科技2014年上半年凈利潤(rùn)為3374.86萬(wàn)元，僅為全年承諾凈利潤(rùn)1.43億元的24%。奧飛動(dòng)漫（002292，SZ）并購(gòu)的方寸信息和愛(ài)樂(lè)游信息均在2014年上半年并表，但報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別僅為120.88萬(wàn)元和-428.84萬(wàn)元，而兩家公司的全年業(yè)績(jī)承諾分別為扣非凈利潤(rùn)3500萬(wàn)元和3905萬(wàn)元。

影視行業(yè)多家公司近年完成的收購(gòu)案例中，同樣存在難以完成業(yè)績(jī)承諾的可能性。

借殼江蘇宏寶的長(zhǎng)城影視（002071，SZ）2014年中報(bào)顯示，公司1~6月份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3945.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.72%。這個(gè)數(shù)字僅為對(duì)應(yīng)承諾值的19.03%。

值得一提的是，倘若僅是業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)還好，一些并購(gòu)標(biāo)的非但不能盈利，反而成為了上市公司的業(yè)績(jī)包袱。

2011年年底，金利科技（002464，SZ）以總價(jià)3.7億元購(gòu)買了宇瀚光電100%股權(quán)。在交易之初，交易方康銓貿(mào)易承諾，宇瀚光電2011年~2014年的扣非凈利潤(rùn)不低于4320萬(wàn)元、4014萬(wàn)元、4497萬(wàn)元和4728萬(wàn)元。若未達(dá)到，康銓貿(mào)易優(yōu)先以認(rèn)購(gòu)的股份進(jìn)行補(bǔ)償；不足時(shí)，由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。該項(xiàng)交易最終在2013年完成并成功并表，但宇瀚光電當(dāng)年未能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，由此觸發(fā)了補(bǔ)償。

2014年，金利科技預(yù)計(jì)年度凈利潤(rùn)為-1.09億元~-1.36億元，金利科技表示，公司收購(gòu)宇瀚光電100%股權(quán)，確認(rèn)商譽(yù)2.17億元。由于宇瀚光電經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值沒(méi)有得到體現(xiàn)，公司對(duì)其投資形成的商譽(yù)擬計(jì)提減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)計(jì)提1.12億元~1.32億元。此外，公司對(duì)存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備約1000萬(wàn)元，其中宇瀚光電2014年10月~12月產(chǎn)品良率低，導(dǎo)致毛利率下降，造成凈利潤(rùn)減少約200萬(wàn)元。

更為“悲劇”的是，由于對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償進(jìn)展情況未及時(shí)履行信息披露義務(wù)，深交所于去年12月對(duì)金利科技及公司相關(guān)責(zé)任人給予通報(bào)批評(píng)的處分，這期間，公司大股東多番減持而造成違規(guī)，也一并遭到深交所通報(bào)批評(píng)。

光電股份（600184，SH）與云南天達(dá)光伏科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱天達(dá)光伏）也在短短幾年時(shí)間里演繹了一場(chǎng)滿含愛(ài)恨情仇的“孽緣”。

早在2006年11月，光電股份就通過(guò)股權(quán)分置改革取得了西光集團(tuán)贈(zèng)予的天達(dá)光伏4131.52萬(wàn)股，持股比例為52.09%。2009年，光電股份又發(fā)行草案，擬購(gòu)買天達(dá)光伏46.71%股權(quán)，作價(jià)1.44億元。當(dāng)年，天達(dá)光伏的凈利潤(rùn)為1152.87萬(wàn)元。

在當(dāng)時(shí)雙方約定的業(yè)績(jī)承諾當(dāng)中，天達(dá)光伏2010年~2012年需分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1800萬(wàn)元、2800萬(wàn)元、2900萬(wàn)元。不過(guò)，就在完成收購(gòu)不久以后的2011年，光伏行業(yè)整體進(jìn)入了階段性低迷期，天達(dá)光伏開(kāi)始嚴(yán)重虧損。

到了2012年情況仍然沒(méi)有好轉(zhuǎn)，天達(dá)光伏雖然通過(guò)減員、減薪等各種手段，積極“瘦身”，但仍然要面對(duì)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的尷尬局面。在業(yè)績(jī)承諾的最后2年，天達(dá)光伏分別虧損9481.29萬(wàn)元、1.51億元。此時(shí)，天達(dá)光伏已經(jīng)成為了上市公司的巨大“包袱”，光電股份最終不得不將其轉(zhuǎn)讓給控股股東北方光電集團(tuán)有限公司。

然而，這場(chǎng)“孽緣”還有續(xù)集上演。2013年12月，光電股份發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，其為天達(dá)光伏提供的9000萬(wàn)元抵押貸款全部逾期。一個(gè)月以后，光電股份全資子公司防務(wù)公司將天達(dá)光伏告上法庭。

業(yè)績(jī)對(duì)賭變單方“押寶”

在上市公司的重組并購(gòu)中，多數(shù)情況下，由于有交易對(duì)手承諾“兜底”。上市公司似乎風(fēng)險(xiǎn)極小，但是，近期以來(lái)，有多家上市公司宣布，并購(gòu)標(biāo)的原股東難以支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，公司不得不修改其業(yè)績(jī)承諾。這意味著，本應(yīng)該是業(yè)績(jī)對(duì)賭行為卻徹底淪為上市公司的“押寶”行為。

2011年3月，盛路通信（002446，SZ）使用超募資金1474.96萬(wàn)元對(duì)專一通信進(jìn)行增資，取得其70%的股權(quán)。交易之初，專一通信原股東承諾，該公司2011年度、2012年度的凈利潤(rùn)總計(jì)不低于1000萬(wàn)元；如未能達(dá)到預(yù)測(cè)利潤(rùn)目標(biāo)，原股東共同向?qū)Ｒ煌ㄐ乓袁F(xiàn)金方式補(bǔ)足差額利潤(rùn)部分；如出現(xiàn)虧損，原股東以現(xiàn)金方式彌補(bǔ)全部虧損及全部預(yù)測(cè)利潤(rùn)。

從上述情況來(lái)看，交易對(duì)手有業(yè)績(jī)承諾，盛路通信此次并購(gòu)幾乎沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。然而專一通信2011年~2013年持續(xù)虧損。按照上述協(xié)議約定，專一通信原股東應(yīng)補(bǔ)償現(xiàn)金1733.04萬(wàn)元。

令盛路通信沒(méi)想到的是，由于專一通信的原股東多數(shù)為創(chuàng)業(yè)者，竟然無(wú)力作出賠償。鑒于此，原股東向上市公司提出兩種解決方案。其一，以未來(lái)若干年其應(yīng)得的專一通信現(xiàn)金分紅作為補(bǔ)償；其二，以專一通信的股權(quán)作為對(duì)價(jià)終止業(yè)績(jī)承諾條款及補(bǔ)償條款的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案。盛路通信最終選擇了第二款方案。轉(zhuǎn)讓完成后，盛路通信收回投資300萬(wàn)元，累計(jì)虧損1174.96萬(wàn)元。

2014年6月，東江環(huán)保（002672，SZ）使用超募資金及自有資金共3.75億元增資并收購(gòu)廈門綠洲60%股權(quán)。交易方向東江環(huán)保承諾，廈門綠洲2014年、2015年扣非凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、5000萬(wàn)元。倘若經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到上述約定，交易方應(yīng)就業(yè)績(jī)不足部分對(duì)應(yīng)的東江環(huán)保權(quán)益部分以現(xiàn)金方式向公司進(jìn)行補(bǔ)償。

然而，時(shí)間僅過(guò)去半年，東江環(huán)保1月8日宣布，廈門綠洲5位目標(biāo)公司原股東無(wú)法達(dá)到約定的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，為更好地推動(dòng)目標(biāo)公司發(fā)展，調(diào)整為由廈門創(chuàng)聯(lián)一次性向公司支付2014及2015年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款共計(jì)660萬(wàn)元。這筆款項(xiàng)從東江環(huán)保應(yīng)付廈門創(chuàng)聯(lián)的第三、四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款中扣除。

對(duì)于上述現(xiàn)象，有投行人士指出，在設(shè)計(jì)收購(gòu)方案時(shí)，上市公司可以采取扣留部分轉(zhuǎn)讓款，待業(yè)績(jī)完成后再予以支付；以及減少標(biāo)的資產(chǎn)估值增值率，并相應(yīng)增加業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后的獎(jiǎng)勵(lì)等方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

注冊(cè)制或成并購(gòu)降溫重要推手

2014年的并購(gòu)井噴在A股市場(chǎng)歷史上可謂“前無(wú)古人”，而在眾多業(yè)內(nèi)人士眼中，這一年的火爆場(chǎng)景恐怕也將會(huì)“后無(wú)來(lái)者”。

一位券商分析師對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，隨著注冊(cè)制推進(jìn)、新三板分流等因素的影響，A股并購(gòu)市場(chǎng)2015年或迎來(lái)分化，有可能將經(jīng)歷一場(chǎng)去偽取真的過(guò)程。

上海巨潮資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)趙公明向記者表示，“2015年，并購(gòu)市場(chǎng)還會(huì)保持一定的熱度，但會(huì)逐步回歸理性，大部分上市公司不會(huì)再像2014年那樣盲目地做跨行業(yè)并購(gòu)和以減持為最終目的炒作性并購(gòu)。2014年并購(gòu)市場(chǎng)火爆主要有兩部分原因：一方面，對(duì)上市公司來(lái)講，外延式并購(gòu)成為讓企業(yè)短期迅速做大做強(qiáng)的重要手段，開(kāi)始廣泛流行；另一個(gè)重要原因就是IPO暫停以及恢復(fù)后排隊(duì)家數(shù)較多導(dǎo)致很多企業(yè)短期無(wú)法上市，只有選擇并購(gòu)或借殼。”

值得注意的是，隨著注冊(cè)制的臨近，IPO進(jìn)入門檻將得到降低，對(duì)于擬上市公司的吸引力將大幅增加。相對(duì)應(yīng)的，這些企業(yè)對(duì)并購(gòu)的興趣就會(huì)有所下降。

安信證券在研報(bào)中提到，注冊(cè)制下IPO效率大幅提升，借殼上市可能受殼資源稀缺、并購(gòu)溢價(jià)率低于IPO溢價(jià)率等因素影響，活躍度趨向下降。注冊(cè)制出臺(tái)勢(shì)必會(huì)使得證券市場(chǎng)供應(yīng)量大增，降低殼費(fèi)用，拉低市場(chǎng)整體估值。

其實(shí)，并購(gòu)熱潮的降溫在2014年已有跡可循。一位券商分析師向記者提到，在2014年11月份以后，低估值、高成長(zhǎng)的藍(lán)籌股行情看漲，而那些假借并購(gòu)做市值管理的上市公司，遭到了市場(chǎng)的拋棄，即使并購(gòu)成功了，但股價(jià)還是照樣下跌。

一位不愿具名的投行人士則向記者表示，針對(duì)注冊(cè)制可能帶來(lái)的沖擊，要從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看。注冊(cè)制未來(lái)仍循序推進(jìn)，因?yàn)橛性S多細(xì)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)制定，不是短期能夠完成的，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的沖擊會(huì)很有限。注冊(cè)制會(huì)催生并購(gòu)的新動(dòng)力，未來(lái)并購(gòu)的動(dòng)力將來(lái)自于產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化的發(fā)展的需求，將會(huì)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的批量出現(xiàn)。