◎譚松珩 李奇霖

繼去年“8號(hào)文”監(jiān)管銀行理財(cái)業(yè)務(wù)之后，銀監(jiān)會(huì)再次重拳出擊，推出《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》（即“35號(hào)文”）。根據(jù)“柵欄”原則，“35號(hào)文”要求銀行在今年9月前完成理財(cái)業(yè)務(wù)事業(yè)部制建設(shè)。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，各種金融創(chuàng)新讓各條業(yè)務(wù)線資金交叉、共擔(dān)流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)，加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性，“35號(hào)文”著眼于此，也說(shuō)明銀監(jiān)會(huì)規(guī)范金融創(chuàng)新的決心。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為“35號(hào)文”的到來(lái)將堵住銀行理財(cái)投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的漏洞，解決銀行理財(cái)暗箱操作的信息披露問(wèn)題，以及打破剛性兌付。然而筆者認(rèn)為“35號(hào)文”將面臨“道高一尺魔高一丈”的窘境，更有可能成為債券市場(chǎng)的終結(jié)者。

透視理財(cái)產(chǎn)品黑箱

經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，銀行理財(cái)產(chǎn)品如今已成為一個(gè)規(guī)模高達(dá)14萬(wàn)億元的資產(chǎn)池，其中絕大部分都投資于固定收益類產(chǎn)品：既有標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、又有非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，主流的銀行產(chǎn)品不外乎有以下幾種：投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，會(huì)計(jì)方法使用市值法的 “凈值管理型”；投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但會(huì)計(jì)方法使用成本法，利用“資金池”模式滾動(dòng)發(fā)行的“資金池型”等等。

“凈值管理型”與債券型公募基金毫無(wú)區(qū)別，要求銀行定期公布理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)凈值，在進(jìn)行理財(cái)銷售時(shí)不能使用“預(yù)期收益率”而僅能羅列“歷史收益率”，且受制于凈值壓力，這類理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法持有債券到期，承擔(dān)了市場(chǎng)波動(dòng)的交易風(fēng)險(xiǎn)；與之相對(duì)的“資金池型”由于使用的是成本法計(jì)量，無(wú)需公布資產(chǎn)凈值，也杜絕了由金融市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的投資人損失，且由于資金池的滾動(dòng)發(fā)行和“借新還舊”的特性，“資金池型”理財(cái)產(chǎn)品傾向于“買入持有至到期”策略，雖然不承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)，但卻承擔(dān)了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然已被銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”嚴(yán)格限制了總量，非標(biāo)類理財(cái)產(chǎn)品依然因其較高的客戶預(yù)期收益率和銀行中間收入受到銀行和客戶的青睞。非標(biāo)資產(chǎn)缺乏公允定價(jià)方式和交易市場(chǎng)，且一般持有至到期，普遍被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)大于可交易的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品所投資的非標(biāo)資產(chǎn)通常帶有金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)條款或融資人是本行授信客戶，非標(biāo)也被認(rèn)為是“剛性兌付”的典型代表。

“35號(hào)文”效用幾何

“35號(hào)文”的“三個(gè)分離”監(jiān)管中，有兩項(xiàng)與資金管理有關(guān)，市場(chǎng)紛紛解讀為銀監(jiān)會(huì)是為了壓制非標(biāo)投資、打破剛性兌付，讓理財(cái)業(yè)務(wù)回歸到單純的資產(chǎn)管理、中間業(yè)務(wù)類中。理想豐滿，現(xiàn)實(shí)卻總是很骨感。

銀行理財(cái)投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的途徑一般有兩種：一種是被人們熟知的“買入返售”同業(yè)游戲：提供項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)會(huì)與提供資金的金融機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，約定未來(lái)某個(gè)時(shí)期買回資產(chǎn)，資金方借此規(guī)避項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)；而另一種則是理財(cái)資金對(duì)接本行的項(xiàng)目：由于融資方是本行的授信客戶，理財(cái)資金無(wú)需他方回購(gòu)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)就是一筆自營(yíng)貸款。

“35號(hào)文”要求本行信貸資金不得為本行理財(cái)產(chǎn)品提供融資和擔(dān)保，對(duì)第一種非標(biāo)投資方式毫無(wú)影響：提供擔(dān)保的是外部金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)資金或信貸資金，并非本行資金。即使是第二種非標(biāo)投資方式，信貸資金也可以繞道為理財(cái)產(chǎn)品提供融資和擔(dān)保：融資方就是本行授信客戶，若在理財(cái)產(chǎn)品到期前融資方無(wú)力償付，銀行可以直接對(duì)融資方進(jìn)行一筆貸款或繞道同業(yè)方式對(duì)融資方放貸用于償還理財(cái)產(chǎn)品的本息，保證“剛性兌付”。就算融資方身處限制類行業(yè)，或銀行信貸額度不夠，無(wú)法紓困，自營(yíng)資金也可以繞道，通過(guò)找過(guò)橋方轉(zhuǎn)手將該資產(chǎn)接下，保證“剛性兌付”，因?yàn)?ldquo;35號(hào)文”只規(guī)定 “代客理財(cái)資金不得用于自營(yíng)業(yè)務(wù)”，并未限定自營(yíng)資金購(gòu)買代客理財(cái)資產(chǎn)。

而代客理財(cái)資金不得用于自營(yíng)業(yè)務(wù)，則限制了理財(cái)資金直接購(gòu)買自營(yíng)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)。在“35號(hào)文”發(fā)布之前，大部分銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)部門已從名義上獨(dú)立，業(yè)務(wù)上雖有交叉，但在精于非標(biāo)投資拙于金融市場(chǎng)的銀行業(yè)，業(yè)務(wù)上的交叉大多在債券上而非非標(biāo)投資上。即使自營(yíng)資金出現(xiàn)了流動(dòng)性問(wèn)題需要理財(cái)資金予以紓困，銀行也可以通過(guò)過(guò)橋方繞過(guò)“35號(hào)文”限制：銀行自營(yíng)先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給第三方持有，再由理財(cái)資金回購(gòu)，補(bǔ)充自營(yíng)流動(dòng)性。

由于非標(biāo)投資與交易缺乏公開、活躍的市場(chǎng)，共謀的機(jī)會(huì)成本很低，過(guò)橋方極易找到，這使得“35號(hào)文”在監(jiān)管非標(biāo)投資方面顯得有心無(wú)力，打破“剛性兌付”更無(wú)從談起。

債券市場(chǎng)困局

作為精于非標(biāo)投資而拙于金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，銀行人才儲(chǔ)備里非標(biāo)投資人才也多于債券投資人才，這也就意味著當(dāng)銀監(jiān)會(huì)去年提出“柵欄”原則，要求理財(cái)業(yè)務(wù)從自營(yíng)業(yè)務(wù)中獨(dú)立出來(lái)時(shí)，眾多中小銀行人才儲(chǔ)備不夠，發(fā)行投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品只能繞道而行。

理財(cái)資金直接購(gòu)買自營(yíng)資產(chǎn)池中的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，是中小銀行發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)產(chǎn)品的主要途徑之一，由自營(yíng)交易員配置好標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)后，理財(cái)資金再打包買走。然而在“35號(hào)文”新規(guī)之下，這種途徑將被掐斷，代客理財(cái)資金不得用于自營(yíng)業(yè)務(wù)，意味著理財(cái)產(chǎn)品要么尋求外部幫助，如找精于金融市場(chǎng)的證券公司作為投顧，處理標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資事宜，要么則只能自建交易員團(tuán)隊(duì)，而在幾乎沒有人才儲(chǔ)備的條件下短期內(nèi)建立交易員團(tuán)隊(duì)，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

雖然券商競(jìng)爭(zhēng)激烈，外部合作容易，但由于資產(chǎn)全在表外，并由外部機(jī)構(gòu)管理，銀行對(duì)其中資產(chǎn)既無(wú)責(zé)任也無(wú)義務(wù)，無(wú)法納入表內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楸１拘屠碡?cái)產(chǎn)品。這對(duì)沒有專業(yè)理財(cái)資金管理團(tuán)隊(duì)的眾多中小銀行而言就是禁止他們發(fā)行保本型理財(cái)產(chǎn)品。

然而債券市場(chǎng)卻不止損失中小銀行保本理財(cái)產(chǎn)品這一資金來(lái)源，根據(jù)“35號(hào)文”規(guī)定，理財(cái)產(chǎn)品之間不得相互交易、互調(diào)收益，這意味著銀行“玩轉(zhuǎn)”多年的“資金池”模式被禁止。從流程上，資金池型理財(cái)產(chǎn)品的模式為買入長(zhǎng)期資產(chǎn)并持有，發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品為資金池融資，由于理財(cái)產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行，到期理財(cái)產(chǎn)品的本息由新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品的本金償付，而實(shí)際動(dòng)作則是到期理財(cái)產(chǎn)品將所持有的資產(chǎn)交易給新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品。這么做的好處是銀行減少了交易頻率，且不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)的交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，短期理財(cái)資金也能獲得長(zhǎng)期資產(chǎn)的高收益。

資金池型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)避了市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合既定的情況下也能輕易估計(jì)預(yù)期收益率，符合銀行精于期限錯(cuò)配拙于市場(chǎng)交易的特點(diǎn)，也符合銀行客戶厭惡風(fēng)險(xiǎn)的心理。一旦禁止資金池，債券市場(chǎng)可能會(huì)承受巨大的拋售壓力。

與非標(biāo)投資可以輕易通過(guò)過(guò)橋方繞過(guò)交易禁令不同，投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品很難規(guī)避這一監(jiān)管政策。想要在這個(gè)市場(chǎng)上尋找過(guò)橋方，談定高于或低于市場(chǎng)價(jià)的協(xié)議價(jià)格極其困難，交易一旦完成，監(jiān)管很快就會(huì)找上門。

但如果以產(chǎn)品到期當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行交割，則承擔(dān)了較大的交易風(fēng)險(xiǎn)。與債券基金不同，銀行投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品通常期限較短且固定，則更加劇了理財(cái)產(chǎn)品收益的不確定性。

面臨如此監(jiān)管，銀行可選擇的路只有兩條：承受不確定性和將產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁倒芾硇?，開放申贖回。凈值管理型理財(cái)產(chǎn)品本質(zhì)上等于公募基金，需要較高的人才儲(chǔ)備和與銀行現(xiàn)有系統(tǒng)截然不同的結(jié)算與風(fēng)控體系。對(duì)缺乏人才儲(chǔ)備的中小銀行而言，短期內(nèi)將資金池型轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁倒芾硇秃懿滑F(xiàn)實(shí)，用銀行資金為市場(chǎng)波動(dòng)買單，減少發(fā)行總量幾乎成了唯一選擇。

非標(biāo)投資和資金池型理財(cái)產(chǎn)品本是利率市場(chǎng)化和資產(chǎn)證券化改革停滯時(shí)的替代產(chǎn)品，雖然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但盲目禁止可能會(huì)帶來(lái)更大隱患。“35號(hào)文”背后是銀監(jiān)會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)條線交叉風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，不過(guò)，強(qiáng)行要求銀行放棄現(xiàn)有模式，并在3個(gè)月內(nèi)完成理財(cái)業(yè)務(wù)部門事業(yè)部制改革顯得有些操之過(guò)急。

（作者譚松珩為富滇銀行投資經(jīng)理 李奇霖為民生證券研究員）