中國人民大學商法研究所所長 劉俊海

IPO核準制改革的核心是將核準制改為注冊制，并將監(jiān)管者發(fā)行監(jiān)管部門的工作職責，由目前的實質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶?，進而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎、以審慎形式審查為核心、以嚴格法律責任追究為后盾的公開發(fā)行注冊制度。同理，并購重組核準制也應改革為審慎的注冊制。

鑒于股票公開發(fā)行并上市的行為涉及公眾投資者利益，與非上市公司尤其是有限責任公司股東的設立登記行為有所區(qū)別。筆者認為，將注冊行為僅理解為“形式審查”的要求是不夠的。換言之，IPO注冊制既不是不審查，也不是實質(zhì)審查，更不是毫無約束的形式審查，而是審慎的形式審查。

升級信息披露制度

透明度是證券市場監(jiān)管的基礎性工程。以美國為代表的證券市場監(jiān)管的核心是以信息披露為基礎的監(jiān)管，將制度與監(jiān)管措施都牢固建立在信息披露基礎之上。我國資本市場監(jiān)管也應以信息披露監(jiān)管為核心，以提高上市公司及資本市場的透明度為目標，以強化上市公司的信息披露義務為重點。

信息是證券市場的血液，《國務院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》將股票發(fā)行制度改革的中心工作明確為信息披露，絕非偶然。筆者認為，為使上市公司透明度原則得到貫徹，確保信息公開制度的可操作性，有必要充實與細化信息披露的要求。上市公司的信息公開應當同時符合真實性、準確性、完整性、充分性、及時性、公平性、合法性、易得性、易解性等多項標準；違者，應當依法承擔相應的法律責任。

建議借鑒以色列的經(jīng)驗，積極推行上市公司的實時披露制度，責令上市公司在披露事項發(fā)生之時即應通過公司的官方網(wǎng)站與監(jiān)管者指定的信息披露媒體同時披露相關(guān)信息。為提升信息披露質(zhì)量，建議在法律法規(guī)中授權(quán)公眾投資者在對上市公司的披露信息合理存疑時，依法前往上市公司查詢相關(guān)的會計賬簿。公眾投資者在對會計賬簿存疑時，還有權(quán)就會計賬簿中的某一科目，要求上市公司為其查閱原始憑證(包括發(fā)票與合同等)提供便利。

取消強制保薦制度

2005年《證券法》導入強制保薦制度的主要目的在于，扭轉(zhuǎn)投資者與上市公司申請人之間的信息不對稱局面。按照此種制度設計，保薦人與公眾投資者之間存在信托關(guān)系。其中，保薦人是受托人，IPO申請人是委托人，公眾投資者是受益人。也可以把保薦機構(gòu)理解為公眾投資者的代理人，公眾投資者是本人、被代理人。無論作為受托人，還是作為代理人，保薦機構(gòu)都應對公眾投資者誠實守信，勤勉盡責。

為鼓勵公司自治，建議取消《證券法》中的強制保薦制度，徹底終結(jié)專業(yè)化的保薦機構(gòu)與擬上市公司“強強”聯(lián)合，導致公眾投資者弱者更弱、失信融資方強者更強的現(xiàn)象。這既有利于強化投資者的風險意識，也有助于淡化監(jiān)管者對保薦制度的信用背書色彩。

當然，上市公司申請人仍可自愿選擇保薦機構(gòu)和保薦人。但修改中的《證券法》應當明確以下三項內(nèi)容。首先，保薦機構(gòu)與保薦代表人是公眾投資者的受托人，保薦機構(gòu)與保薦代表人應當對公眾投資者，而非擬上市公司履行誠信義務和信托義務。

其次，確立保薦機構(gòu)對被保薦上市公司的欺詐發(fā)行的連帶保證責任。為督促保薦機構(gòu)防范自身的法律風險，推行保薦機構(gòu)愛惜自身的商業(yè)信譽、倒逼保薦機構(gòu)認真遴選IPO申請人、全面提升保薦行業(yè)的公信力，確立保薦機構(gòu)和保薦代表人就上市公司申請人失信行為對受害投資者的連帶保證責任。當然，保薦機構(gòu)對受害投資者承擔責任之后，有權(quán)向失信的被保薦人追償；保薦代表人有道德風險的，保薦機構(gòu)還可以向其有過錯的保薦代表人追償。

其三，借鑒旅行社質(zhì)保金制度，建立健全符合資本市場保薦行業(yè)道德風險與執(zhí)業(yè)風險的質(zhì)保金制度。所有保薦機構(gòu)都要基于其保薦業(yè)務的規(guī)模及其過往保薦業(yè)務中的信用記錄，向監(jiān)管者指定的法定存管機構(gòu)(如中國投?；鸸?繳納法定金額的質(zhì)保金。質(zhì)保金不足以賠償投資者損失的，投資者還可以繼續(xù)追究保薦機構(gòu)的連帶保證責任。

建立有效財產(chǎn)擔保制度

IPO申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人，不僅是公司上市的主要受益人，也是欺詐上市的始作俑者、主要策劃者與實施者。為了提高IPO申請人的失信成本，降低其失信收益，降低公眾投資者的維權(quán)成本，提高公眾投資者的維權(quán)收益，有效震懾失信者，教育廣大企業(yè)和企業(yè)家見賢思齊，化解廣大中小投資者在遭受損害時的索賠難問題，建議增設上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人在申請IPO時預先就其失信行為，給潛在投資者造成的財產(chǎn)損害提供有效的財產(chǎn)擔保。

從擔保類型看，擔保手段包括但不限于《擔保法》與《物權(quán)法》規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押等形式。但無論當事人選擇何種擔保手段，都應滿足真實、合法、有效、充分的基本要求。筆者認為，在我國資本市場尚未引進懲罰性賠償?shù)那闆r下，財產(chǎn)擔保的金額應當不低于擬上市公司申請的融資額。在資金超募時，監(jiān)管者有權(quán)責令上市公司申請人的法定代表人、控制股東和實際控制人繼續(xù)就超募額度向其所有潛在受害投資者補充提供擔保。

應引入懲罰性賠償制度，完善民事責任追究機制。為充分發(fā)揮懲罰性賠償制度的懲罰、補償與教育功能，建議將2013年《消費者權(quán)益保護法》第55條規(guī)定的三倍懲罰性賠償制度與《食品安全法》第96條規(guī)定的十倍賠償制度推向資本市場，并進一步提高懲罰性賠償?shù)念~度，建立上不封頂、下要保底的十倍懲罰性賠償制度，最低賠償額為投資者所在地居民的上年度月均收入。

值得注意的是，懲罰性賠償請求權(quán)并不排除受害投資者的精神損害賠償請求權(quán)?；谝匀藶楸镜闹髁鲀r值觀，某些受害者的精神損害賠償金額有可能超越財產(chǎn)賠償金額。把精神損害賠償制度從消費品市場引向資本市場是我國資本市場走向投資者友好型階段的一個重要標志。

同時，筆者建議充實監(jiān)管者的監(jiān)管資源，適時廢止發(fā)審委制度。強化發(fā)審委和并購重組委的改革方向有兩點：一是大膽廢除發(fā)審委與并購重組委制度，進一步強化監(jiān)管者內(nèi)部發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)的工作職責，同步增加發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)的人員編制；二是保留發(fā)審委與并購重組委制度，但必須強化發(fā)審委和并購重組委委員的誠信義務與問責機制。建議進一步健全委員工作日志制度，提高發(fā)審委會議的透明度。