自去年5月下旬起，我國資金市場明顯開始收緊，各類債券品種的利率大幅度上升，并到6月釀成了“錢荒”。與之對相對應(yīng)的，則是此間滬深股市出現(xiàn)一波快速下跌行情，在利率飆升的時候，股市跌得最慘。而過了6月，債市利率逐漸回落，滬深股市隨之應(yīng)聲上漲。于是，人們也就產(chǎn)生了這樣的印象：如果利率上漲，那么股市多半會跌；反之，假如利率下降了，股市照例有一波上升行情。

其實，利率與股市的這種反向關(guān)系正體現(xiàn)了最淺顯的金融學(xué)原理。習(xí)慣上，人們總會把利率視為股票市盈率的倒數(shù)，如果一段時間債券市場的利率較高（也就是債券價格低了），那么這個時候股市的市盈率就會下移，否則股市、債市兩個市場之間就會形成事實上的套利空間。再進一步說，在利率高企的情況下，股票投資者必然會要求有比較高的風(fēng)險補償，而這樣一來勢必導(dǎo)致對股票估值的下移。查查幾年來債市和股市的行情可知，債市利率與股市市盈率之間的負相關(guān)關(guān)系基本上穩(wěn)定的。

不過今年以來情況卻有了一定的變化。從一季度的局面來看，雖然還是有市場資金偏緊的說法，但反映資金價格的利率卻不見繼續(xù)高，反而穩(wěn)中有降。尤其交易成本最低、靈活性最高的回購利率，一直是處于相對低位，與去年同期相比要低一個百分點以上。而且，即便在央行不斷回籠貨幣的情況下，回購利率也依然保持在低位。一季度債券價格的總體上漲趨勢，還是今年以來我國資本市場的一個亮點。按理，債券利率降低了，股市理該上漲才是，可是滬深股市行情卻根本不為所動。研究市場資金流向的人還發(fā)現(xiàn)，事實上也沒有因為債券利率下跌而出現(xiàn)資金回流股市的狀況，兩個市場似乎是被隔開了。

這真怪了。問題到底出在哪里呢？

分析一下可以知道，首先，現(xiàn)在市場上資金還是緊張的，這從新增信貸規(guī)模以及M2的增幅上就可以看出來。但是由于經(jīng)濟活動降溫，企業(yè)開工下降，特別是由于經(jīng)營狀況不佳使得具備融資能力的客戶減少，這樣也就弱化了對資金的有效需求，使得資金利率承受了不小的壓力。而這與市場寬松背景下的利率下行完全是兩回事，所以這種利率下行也就不會對股市產(chǎn)生正面影響。其次，由于實體經(jīng)濟不佳，投資者對于股市的運行缺乏信心，這種時候他就很難輕易地降低對投資股市的風(fēng)險補償要求，自然的也就不會愿意去推高股價。更況，在實體經(jīng)濟不佳的情況下，企業(yè)盈利狀況相對也不可能太好，這對于較為看重未來預(yù)期的投資者來說，在買賣股票上就會更加謹慎。第三，去年資金市場利率大漲的時候，由于缺乏對接的工具，很多投資者并沒有渠道來購買相應(yīng)的產(chǎn)品，獲取收益。但去年下半年以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，固定收益類的理財產(chǎn)品不僅數(shù)量多，而且交易極為方便，這就使得即便在利率不算很高的情況下，相關(guān)產(chǎn)品還是能夠吸引相當部分的投資者，這就擴大了投資此類產(chǎn)品的客戶隊伍。貨幣市場基金規(guī)模突破10000億元就是一個很好的例證。另外一方面，這顯然也截留了相當一部分原本會流向股市的資金。于是，債市利率的下跌，并不引發(fā)資金流動方向的改變，自然也起不到推動股市上漲的作用。換言之，現(xiàn)在債市利率跌而股市不漲的局面，并非偶然，是需要人們充分去認識，好好重視的。

今年以來，我國資本市場出現(xiàn)了不少很值得研究的新現(xiàn)象，股市與債市的不再呈現(xiàn)過去那樣的負相關(guān)關(guān)系應(yīng)是其中較為突出的一個。在筆者看來，這應(yīng)該是由于局部環(huán)境條件發(fā)生改變的結(jié)果，并不證明傳統(tǒng)的金融理論已失效?？蓡栴}在于，現(xiàn)在的滬深股市投資者要在這種稍顯反常的局部環(huán)境條件下操作，就要不能不高度關(guān)注這種變化的影響了。要不然，還是繼續(xù)按過去的思維模式操作，那么一定會失誤，造成難以彌補的損失。與之類似的問題，還有像樓市與股市的關(guān)系等，如今也是與過去出現(xiàn)了很大變化。及時跟蹤、研究這些新變化，已是當今投資者不得不面對的新功課。

（作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)）