每經(jīng)編輯 管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊    

◎管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊

中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極變化、全面寬松難以控制資金流向、債務(wù)擴(kuò)張加劇金融風(fēng)險，未來央行不會采取大規(guī)模的總量刺激，而是著力保持定力，維持“總量穩(wěn)定”。

首先，本次報告多次強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)運行中的積極因素：服務(wù)業(yè)增速較快和就業(yè)形勢良好，李克強(qiáng)總理多次強(qiáng)調(diào)保增長是為了保就業(yè)，在就業(yè)形勢良好的背景下，大規(guī)模刺激政策的動力不足。

其次，央行強(qiáng)調(diào)將嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，總量寬松的貨幣政策將導(dǎo)致資金流向容易失控。

最后，央行強(qiáng)調(diào)當(dāng)前貨幣政策會保持定力，主要因為債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力在減弱，債務(wù)擴(kuò)張背后的金融風(fēng)險更值得關(guān)注，采取大規(guī)模刺激政策的動力不足。

但考慮到實體融資成本居高不下，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，貨幣政策存在微調(diào)的必要性。而鑒于通脹風(fēng)險基本解除，再加上非標(biāo)萎縮，金融降杠桿已見成效，期限錯配有所緩解，貨幣政策也存在微調(diào)空間。未來央行將繼續(xù)通過定向微調(diào)加強(qiáng)“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，其核心是著力降低部分領(lǐng)域的長端融資成本，為“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險”保駕護(hù)航，長端收益率存下行空間。

貨幣政策的確有必要適度放松。從銀行體系來看，一季度超儲率降至1.8%的三年低點。從實體經(jīng)濟(jì)來看，盡管貸款加權(quán)利率有所下行，但一般貸款平均利率從去年底的7.14%升至7.37%，住房貸款利率從6.53%至6.70%，貸款上浮比例也從63.4%大幅升至70.3%，實體經(jīng)濟(jì)的融資壓力仍然較大，加劇了房地產(chǎn)和整體經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險。一季度政治局會議特別在四個統(tǒng)籌基礎(chǔ)上增加了“防風(fēng)險”，為配合這一基調(diào)，央行此次對潛在風(fēng)險由“關(guān)注”提升至“高度關(guān)注”。

事實上，去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)確定了貨幣政策由中性偏緊轉(zhuǎn)為中性偏松的總基調(diào)，本次報告釋放的信號更為明確：央行對未來經(jīng)濟(jì)增長前景比起四季度更為謹(jǐn)慎、對物價風(fēng)險不確定性和風(fēng)險的關(guān)注度有所下降、對房地產(chǎn)增長動能不足可能引發(fā)的潛在風(fēng)險更加關(guān)注。

貨幣政策的中性偏松將體現(xiàn)在未來會通過定向流動性投放的方式降低特定領(lǐng)域的融資成本，為穩(wěn)增長保駕護(hù)航，利用基建投資或改善民生的財政支出增長對沖房地產(chǎn)投資下行，防范房地產(chǎn)投資下行引發(fā)的潛在風(fēng)險事件。未來將通過定向流動性寬松的政策著力降低棚戶區(qū)改造等重點領(lǐng)域和 “三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資成本，保證在建續(xù)建工程和項目的合理資金需求，積極支持鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施、城市基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程等民生工程建設(shè)。定向?qū)捤傻呢泿耪呖梢詽M足穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目的，能減輕穩(wěn)增長對民營部門的擠出效應(yīng)。定向流動性投放也意味著未來長端利率仍有下降空間。

短端資金利率有望維持穩(wěn)定，無須擔(dān)憂穩(wěn)增長措施對資金利率的沖擊。當(dāng)前穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境遠(yuǎn)不如去年三季度，表現(xiàn)為今年房地產(chǎn)已處于下降周期、相對高位的產(chǎn)成品庫存和融資成本。這意味著經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善需要力度相對更大的穩(wěn)增長措施，去年三季度的穩(wěn)增長+緊貨幣的組合模式今年難現(xiàn)。

貨幣政策執(zhí)行報告中，央行將穩(wěn)健貨幣由去年三季度的 “堅持”到去年四季度和今年一季度的“保持”、社會融資由去年三季度的“適度增長”轉(zhuǎn)為“合理增長”，這也意味著流動性有望小幅放松，近期資金面寬松未來有望延續(xù)，無須擔(dān)憂流動性再度緊張。

（作者管清友為民生證券研究院副院長 張媛、朱振鑫、牟云磊為宏觀研究員）