每經(jīng)編輯 班妮    

◎班妮（財(cái)經(jīng)專欄作家）

阿里巴巴和馬云進(jìn)行的收購(gòu)，從來(lái)都能引起市場(chǎng)各方的關(guān)注，這一次入股華數(shù)傳媒更是因?yàn)?5億資金的來(lái)源引發(fā)了多方爭(zhēng)議。外界關(guān)注的核心問(wèn)題包括交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、杠桿收購(gòu)、資金來(lái)源以及資本運(yùn)作這盤大棋。

阿里巴巴集團(tuán)目前還是一家非上市公司，資本運(yùn)作的整個(gè)架構(gòu)不能為外人所知曉，本文亦是在整理目前市場(chǎng)上各種看法的情況下，對(duì)阿里巴巴集團(tuán)此次資本運(yùn)作進(jìn)行的一次猜想和解構(gòu)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

綜合華數(shù)傳媒公告的整體情況來(lái)看，本次交易實(shí)際上應(yīng)當(dāng)是阿里巴巴集團(tuán)對(duì)華數(shù)傳媒的入股，這也是為什么與華數(shù)傳媒的控股股東簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的是阿里巴巴集團(tuán)。而操作層面上入股華數(shù)傳媒的杭州云溪投資合伙企業(yè)是為了完成這次交易而設(shè)立的“特殊目的公司”（SPV）。

至于為什么要設(shè)立特殊目的公司，一個(gè)重要原因是華數(shù)傳媒所在的行業(yè)“廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)”被列于國(guó)家限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄中，而準(zhǔn)備海外上市的阿里巴巴集團(tuán)是VIE架構(gòu)的外資公司，不能直接投資華數(shù)傳媒。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)備受爭(zhēng)議的部分是浙江天貓技術(shù)有限公司向謝世煌個(gè)人放貸提供本次入股的資金來(lái)源。浙江天貓與特殊目的公司云溪投資的有限合伙人（LP）謝世煌簽署了《貸款協(xié)議》，貸款本金不超過(guò)65.37億元，貸款期限為自提款之日起10年，貸款復(fù)合年利率8%。

既然阿里巴巴想投資又不能直接投資，那么必然要把入股的資金給到特殊目的公司來(lái)完成交易。怎么給這筆錢呢？正如國(guó)內(nèi)某財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道中指出的：央行《貸款通則》限制了企業(yè)向企業(yè)直接貸款，但對(duì)企業(yè)向個(gè)人貸款則并沒(méi)有禁止性規(guī)定。因此，通過(guò)向個(gè)人借款的方式解決了本次交易合法提供交易資金的問(wèn)題。

通常情況下，一項(xiàng)交易中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，除了為滿足商業(yè)上的考量（比如稅務(wù)籌劃考量、融資考量等），還要有滿足政策和監(jiān)管規(guī)定的考量，有滿足合法合規(guī)性的考量，這在國(guó)際成熟市場(chǎng)收購(gòu)案中都非常普遍。很多國(guó)際企業(yè)都通過(guò)設(shè)立基金、資本運(yùn)作平臺(tái)來(lái)控制自己的投資組合。

質(zhì)疑為什么阿里巴巴或天貓不直接收購(gòu)股份而讓一個(gè)馬云、史玉柱、謝世煌三人構(gòu)成的投資公司來(lái)收購(gòu)，這其中主要為了個(gè)人私益，其實(shí)沒(méi)有太多根據(jù)。

杠桿運(yùn)用

本次交易在媒體和網(wǎng)絡(luò)上引起極大爭(zhēng)議的另一個(gè)問(wèn)題是 “空手套白狼”的杠桿運(yùn)用。有質(zhì)疑說(shuō)這次投資的主體是謝世煌個(gè)人，但資金全是天貓?zhí)峁┑模x本人一分錢沒(méi)花，這杠桿率超高。還有質(zhì)疑說(shuō)云溪投資是馬云控制的公司，享有決策權(quán)的普通合伙人（GP）馬云出資9900元，史玉柱出資6500萬(wàn)元，分別占合伙投資的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投資。而有限合伙人（LP）謝世煌個(gè)人出資64.72億元，占比99.0055%，毫無(wú)話語(yǔ)權(quán)。馬云僅出資9900元，即撬動(dòng)了65億的資金，這一資本運(yùn)作可謂四兩撥千斤。

首先，如果我們把云溪投資視為一個(gè)特殊目的公司，那么與云溪投資有關(guān)的資金運(yùn)作安排、合伙人架構(gòu)安排就不是與個(gè)人有關(guān)的，不能說(shuō)謝世煌個(gè)人或者馬云個(gè)人用了杠桿。而站在阿里巴巴集團(tuán)的角度來(lái)看，浙江天貓來(lái)提供這次入股的資金，收購(gòu)杠桿率為0。其次，普通合伙人和有限合伙人出資比例、話語(yǔ)權(quán)大小的問(wèn)題在這里是慣例操作，沒(méi)有任何特殊性。

即使我們退一步來(lái)說(shuō)，站在云溪投資的角度看這次投資，云溪投資本身充分利用了杠桿。媒體上有不少人士質(zhì)疑，擔(dān)保資產(chǎn)即是新收購(gòu)的華數(shù)股份，這樣用借款收購(gòu)資產(chǎn)后，反過(guò)來(lái)為借款進(jìn)行擔(dān)保，頗似空手套白狼。

但用收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)抵押取得收購(gòu)資金恰恰是國(guó)際上盛行多年的杠桿收購(gòu)（leveragedbuyout）的標(biāo)準(zhǔn)做法。杠桿收購(gòu)的突出特點(diǎn)就是，收購(gòu)方為進(jìn)行收購(gòu)，大規(guī)模融資借貸去支付交易價(jià)款，通常為收購(gòu)總價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)收益作為借貸抵押。借貸利息將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支付。換句話說(shuō)，“空手套白狼”恰恰是杠桿收購(gòu)的代名詞。

那么，云溪投資在進(jìn)行杠桿收購(gòu)的時(shí)候以謝世煌個(gè)人的名義借款也是很正常的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，這背后自然會(huì)有一系列的法律約束條款來(lái)明確各方主體之間的權(quán)利和義務(wù)。

資金來(lái)源

即使前述交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都可以理解，仍然有人質(zhì)疑：浙江天貓技術(shù)有限公司哪來(lái)這65億資金？很多人擔(dān)心這錢來(lái)自余額寶，來(lái)自商家的保證金。關(guān)于這一點(diǎn)，已經(jīng)得到了天貓的回應(yīng)和法律人士的解讀。浙江天貓對(duì)媒體書(shū)面回應(yīng)稱：“此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，每年?duì)I運(yùn)都產(chǎn)生利潤(rùn)和凈資金流入，此次貸款對(duì)天貓沒(méi)有現(xiàn)金壓力。另外，天貓商家保證金僅用于商家出現(xiàn)違約行為時(shí)，根據(jù)合同保障消費(fèi)者權(quán)益，任何人都無(wú)權(quán)也不能動(dòng)用。”有律師也表示保證金在銀行存管，無(wú)法輕易動(dòng)用。而余額寶的錢屬于貨幣基金，投向有明確的要求，更不可能擅自使用。

有人分析指出，天貓可以自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)做抵押向銀行貸款。但筆者咨詢過(guò)香港和內(nèi)地的銀行人士，均表示65億元規(guī)模的10年期貸款，8%的利率很難提供，在中國(guó)香港及國(guó)際成熟市場(chǎng)幾乎就是不可能，尤其是10年這么長(zhǎng)的期限。而浙江天貓也向財(cái)經(jīng)媒體聲明：“阿里巴巴集團(tuán)目前為止尚未動(dòng)用外國(guó)銀行的授信，更談不上挪用貸款。”

所以問(wèn)題就變成了天貓有沒(méi)有可能有這么多錢來(lái)做投資。阿里巴巴沒(méi)有上市我們得不到確實(shí)數(shù)據(jù)，但我們可以用公布了招股說(shuō)明書(shū)的京東來(lái)做對(duì)比。京東也是一家電商，根據(jù)其在美國(guó)上市的招股說(shuō)明書(shū)，截至2013年9月30日，京東的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物凈額有88億元。京東都有88億元的現(xiàn)金，天貓商城完全可能有更多的現(xiàn)金在賬上。全球電商巨頭亞馬遜截至2013年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為86.58億美元。阿里巴巴集團(tuán)的資金實(shí)力應(yīng)當(dāng)完全不用擔(dān)心。

資本運(yùn)作

近年來(lái)，阿里巴巴一方面在媒體上不斷以集團(tuán)整體上市的話題吸引著大家的關(guān)注，另一方面更是大手筆地做了很多收購(gòu)，在A股市場(chǎng)收購(gòu)了恒生電子控股權(quán)、華數(shù)傳媒股權(quán)，在港股市場(chǎng)收購(gòu)了海爾股權(quán)、文化中國(guó)控股權(quán)、中信21世紀(jì)控股權(quán)等，在美股收購(gòu)了高德軟件，這些收購(gòu)案加起來(lái)有幾百億的金額。

然而由于阿里巴巴不是上市公司，我們無(wú)法知道每筆交易的資金來(lái)源。目前能知道的，只有收購(gòu)華數(shù)傳媒的65億元來(lái)自浙江天貓，收購(gòu)恒生電子的錢來(lái)自自有資金17億元和銀行貸款17億元（貸款2到3年，年利率不超過(guò)7%，以收購(gòu)股權(quán)為質(zhì)押），收購(gòu)高德軟件的11億美元來(lái)自阿里巴巴的自有資金。通常來(lái)說(shuō)，非上市公司的融資能力弱于上市公司，但像阿里這樣的公司，經(jīng)歷過(guò)上市、退市，有豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，又有大量現(xiàn)金流，融資不是問(wèn)題。

有人質(zhì)疑馬云在收購(gòu)的同時(shí)，總是用自己個(gè)人的公司與阿里巴巴的公司一同參加收購(gòu)，由此獲取高額的個(gè)人收益。在阿里巴巴和云峰基金共同收購(gòu)中信21世紀(jì)時(shí)，《紐約時(shí)報(bào)》也刊文稱，馬云個(gè)人的私募公司會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)從中獲利。作者指出，2007年谷歌因?yàn)橄蛞幻麆?chuàng)始人妻子的初創(chuàng)企業(yè)投資了幾百萬(wàn)美元而受到批評(píng)。等阿里巴巴上市后，此類交易必然會(huì)接受公眾嚴(yán)格的審視和質(zhì)疑。

然而就目前這個(gè)階段來(lái)看，只要浙江天貓的股東沒(méi)有意見(jiàn)，阿里巴巴的股東沒(méi)有意見(jiàn)，公眾又有什么可操心的呢？阿里巴巴這家公司并不是馬云一個(gè)人的，阿里巴巴合伙人制度下，也不是馬云一個(gè)人說(shuō)了算，只要履行了必要的決策程序，怎么做都無(wú)可厚非。

當(dāng)然阿里巴巴上市前加快收購(gòu)動(dòng)作有兩個(gè)好處：一是提高公司的整體估值，雖然有些收購(gòu)是用馬云個(gè)人的公司完成的，但所收購(gòu)的業(yè)務(wù)仍然能與集團(tuán)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使集團(tuán)整體受益。二是趁阿里還不是公眾公司前進(jìn)行資本運(yùn)作會(huì)更加靈活。

當(dāng)然，只要阿里巴巴未上市，我們所做的一切分析就只是猜想。