每經(jīng)編輯 減輕投資性債務的負擔    

◎何志成

對中國貨幣流動性現(xiàn)狀的認識，是今年（經(jīng)濟金融）危機管控的關(guān)鍵點之一，也是理論創(chuàng)新的關(guān)鍵點所在。李克強總理在今年“兩會”上提出：中國的地方債主要是投資性債務。這一點與西方國家爆發(fā)債務危機時的債務水平情況完全不同。這句話隱含了：中國的流動性環(huán)境也與西方國家大不同。

十幾年來，中國M2一直以14.5%左右的速度增長，高于全球平均水平幾倍，這一點似乎說明中國的流動性超級寬松，甚至已經(jīng)處于泛濫的水平。但從2011年起，市場利率一直在高位運行，直至出現(xiàn)去年6月份和今年1月份的資金緊張，與利率環(huán)境畸高相反，中國的A股市場4年來都是全球墊底，這與西方國家爆發(fā)債務危機前的情形也完全相反。

目前，全球經(jīng)濟學家對中國的流動性現(xiàn)狀眾說紛紜，無非是超寬松與緊缺之爭，其實都沒有說到點兒上。而理論沒有解決，實踐中難免“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。筆者一直強調(diào)，中國的流動性問題不是傳統(tǒng)經(jīng)濟學教科書中所談到的經(jīng)典情況，既不是所謂流動性超寬松，也不是流動性緊缺或流動性枯竭，而是“流動性積壓”。流動性積壓是指，大量通過金融系統(tǒng)投放到社會的流動性，被非常多的不能流動的項目產(chǎn)業(yè)行業(yè)占壓。這一點與李克強總理關(guān)于中國的政府債務主要由投資性債務組成相對應。

流動性積壓，一是由于大量投資性債務所致，它的表現(xiàn)形式是：雖然中國總體債務水平?jīng)]有超過全球平均水平，但不能按期償還的債務卻大大高于全球平均水平，尤其是西方國家爆發(fā)債務危機前的水平，這一點值得警惕，但不能慌亂。我國有接近13.5億人口，而且不是完全的市場經(jīng)濟國家。看債務水平是否危險，不能只看總量，還要看構(gòu)成，看中長期能否盤活。

西方國家爆發(fā)債務危機（美國次級債危機及歐債危機），主要原因是借錢消費，這些經(jīng)濟體的中長期產(chǎn)出水平嚴重地低于消費水平、儲蓄水平，預期虧空很大，需要通過危機來調(diào)整，以輸入巨大流動性來避免破產(chǎn)。還有一個原因與中國不同，這些經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟吸納流動性的能力遠遠低于虛擬經(jīng)濟吸納流動性的能力，即流動性在空轉(zhuǎn)、虛轉(zhuǎn)。一個典型的例子是，美國、歐洲股票市場年增長率往往超過10%，而GDP增速卻只有2%，甚至負增長。中國與西方國家完全不同，我們的經(jīng)濟增長率長期保持在10%以上，產(chǎn)出大于消費，問題在投資，西方國家很少見到大規(guī)?；窘ㄔO(shè)投資，借錢是炒股票，是消費，而中國的債務則絕大多數(shù)是投資性債務，是高鐵、高速公路和房地產(chǎn)等。這些有可能超前，但不可能無用，只要建設(shè)好了，就有需求（慢慢）覆蓋。從目前來看，大量流動性被大量中長期投資和房地產(chǎn)占壓，表現(xiàn)形式即投資性債務龐大。但這種債務導致的流動性積壓，可以用特殊的治理方式解決。這個方式應該是通過定點釋放流動性的方式盤活流動性，而不是一味地緊縮流動性。

中國金融亂象與高債務風險并存，隱患的確很大。中國的市場利率已經(jīng)長達三年運行在危險水平，房價也增長過快。治理流動性積壓必須與治理金融亂象同步。因為此前三年，巨大的投資性債務越來越依靠高利貸維持周轉(zhuǎn)。

解決中國的流動性積壓和投資性債務過高難題，必須降低市場利率——提高商業(yè)銀行存貸款利率。投資性債務不可怕，可怕的是依靠高利貸維持這一類長期不能流動的債務周轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在的當務之急是替代，用正常的流動性替代不正常的流動性，用相對較低的借款利率替代高利貸借款 （減輕投資性債務的負擔），通過結(jié)構(gòu)性寬松定點解決投資性債務過高問題。筆者堅持不能一味地緊縮，不是走老路，靠刺激性政策“軟著陸”，而要通過適度地釋放正常的流動性，逐步替代依靠高利貸維持的流動性，變死賬為活錢，盤活流動性。