正當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣對(duì)美元匯率即將破六時(shí)，近日來(lái)的一輪勢(shì)如破竹的下跌卻令投資者措手不及。上周二，離岸市場(chǎng)美元兌人民幣觸及6.1115元，遠(yuǎn)高于周一的6.0984元。該匯率盤中還觸及人民幣6.1250元的高點(diǎn)，創(chuàng)出去年8月22日觸及6.1272元以來(lái)的最高水平，這也是自2011年6月28日以來(lái)的最大單日漲幅(即同期以來(lái)人民幣兌美元的最大單日跌幅)。

在過(guò)去的一年中，人民幣衍生品交易量大增，投資者紛紛押注人民幣繼續(xù)升值。據(jù)德意志銀行(DeutscheBank)數(shù)據(jù)顯示，2013年間共有價(jià)值2500億美元的衍生品合約被交易，而2014年截至目前人民幣衍生品交易量也有800至1000億美元。投資者擔(dān)心，一旦人民幣跌破某些敏感價(jià)位，可能會(huì)觸發(fā)此前押注人民幣升值的數(shù)十億美元高杠桿頭寸遭到平倉(cāng)。

事實(shí)上，直到本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，除了2008和2012年的一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來(lái)已累計(jì)上漲33%。其中，2013年人民幣對(duì)美元升值近3%，再加上人民幣境內(nèi)一年期存款利率至少為3.25%，匯差和利差的雙重收益高達(dá)6.25%。此外，我國(guó)央行對(duì)匯率波幅的管控使得人民幣成為亞洲國(guó)家貨幣中波動(dòng)最小的一種，因此投資者常將做多人民幣視為穩(wěn)賺不賠的買賣?？此茻o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益令套利資金趨之若鶩，一些遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)都顯示資金已加速大幅流入——今年1月的外商直接投資(FDI)為107.63億美元，同比增長(zhǎng)16.11%；1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元，創(chuàng)一年新高。

然而短短幾日之內(nèi)，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)形勢(shì)便急速逆轉(zhuǎn)。過(guò)去一周至今，人民幣即期匯率累計(jì)下跌800多個(gè)基點(diǎn)，令其近半年累積的升幅一筆勾銷。而人民幣兌美元境內(nèi)即期匯率也下跌了逾1.3%，香港的人民幣對(duì)美元離岸即期匯率則貶值超過(guò)1.4%。

外匯分析師表示，人民幣期權(quán)的最大買家中不乏散戶投資者和中小型企業(yè)的身影。這些投資者和中小企業(yè)購(gòu)買的是與人民幣匯率掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品。在人民幣升值的情況下，這些期權(quán)的獲利能夠被放大；但若人民幣跌破某些點(diǎn)位，則可能會(huì)招致巨大虧損。

匯豐控股(HSBC)駐香港的資深亞洲外匯策略師王菊表示，到目前為止，這些產(chǎn)品的虧損并不大，但如果投資者認(rèn)為，人民幣繼續(xù)下跌可能導(dǎo)致虧損大幅上升，他們或許會(huì)接受按市值計(jì)算的虧損，解除相關(guān)合約。因此一切都取決于投資者的預(yù)期。

據(jù)悉，與人民幣掛鉤最受歡迎的衍生品是“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”。這種產(chǎn)品是一種杠桿押注，在人民幣升值時(shí)，每個(gè)月都能獲得回報(bào)。但當(dāng)人民幣貶值到一定水平時(shí)，損失會(huì)開(kāi)始迅速累積。

摩根士丹利(MorganStanley)外匯及利率業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人肯德里克(GeoffKendrick)表示，這類合約根據(jù)金額和期限分為很多種類。他估計(jì)，自2013年年初以來(lái)銀行已銷售了名義價(jià)值總計(jì)達(dá)3500億美元的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。如果按3500億美元的名義價(jià)值計(jì)算，假設(shè)合約平均還有一年到期，那么一旦人民幣兌美元跌破一個(gè)具體的水平，人民幣每再下跌0.1元，買家一個(gè)月就會(huì)損失約5億美元。這意味著一年損失為60億美元?？系吕锟朔Q，他認(rèn)為人民幣的波動(dòng)將有限，但承認(rèn)存在美元/人民幣出現(xiàn)較大幅度走高的風(fēng)險(xiǎn)，特別是考慮到過(guò)去幾年交易的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的龐大規(guī)模。

經(jīng)紀(jì)公司NewedgeGroupSA駐香港的外匯對(duì)沖基金銷售負(fù)責(zé)人馬特維耶夫(GregMatwejev)表示，該地區(qū)的大部分對(duì)沖基金此前都押注人民幣升值，因?yàn)檫@簡(jiǎn)直是穩(wěn)賺不賠的交易。但人民幣的大幅貶值迫使他們迅速解除頭寸。他說(shuō)，人民幣可能還會(huì)進(jìn)一步顯著走低，之后才會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。由于此前很少有基金押注人民幣貶值，因此目前都在賠錢。如果人民幣進(jìn)一步下跌，投資者將被迫賣出人民幣、買進(jìn)美元。他還表示，如果人民幣由當(dāng)前的1美元兌人民幣6.12元進(jìn)一步貶值，將引發(fā)更多恐慌性的美元買盤。