涉及協(xié)議控制（VIE）結(jié)構(gòu)的中概股曾經(jīng)備受創(chuàng)投追捧，如今卻成為麻煩的發(fā)源地。圍繞VIE模式衍生出來的各種不信任、不規(guī)范或財務誠信問題，使其日益成為創(chuàng)投投資當中的一個高風險點，讓一些創(chuàng)投開始敬而遠之。

VIE通道變得不穩(wěn)定

VIE模式最大的便利本是應對政策監(jiān)管的通道，現(xiàn)在這條通道正在變得很不穩(wěn)定。

一方面，美國證交會（SEC）對一些涉及VIE模式的問題公司窮追不舍；另一方面，中國也正對VIE模式開刀。近期已故香港富婆龔如心的VIE控制權(quán)合約爭端案，最終判決結(jié)果是龔如心的VIE合約無效。最高法院認為，“VIE目的顯然是要繞過中國對外資投資的限制，企圖用合法形式掩蓋非法目的”。

近日，中國證監(jiān)會首次向SEC提供審計工作底稿，這被認為對五大會計師事務所產(chǎn)生有利或不利的影響，對在美上市或即將赴美上市的中概股將產(chǎn)生影響。

最近在美國成功上市并獲得良好表現(xiàn)的電商公司蘭亭集勢，就在其中招股說明書中提示風險稱，VIE結(jié)構(gòu)是公司上市一個帶有不確定性的風險，如果中國政府認為它不符合法規(guī)，它會失去牌照并被關(guān)閉。

科技教育股偏愛VIE

VIE結(jié)構(gòu)曾幫助大批創(chuàng)新型企業(yè)引入風投、創(chuàng)投資金并成功上市。但過去一段時間以來，支付寶事件、雙威教育退市、新東方遭渾水做空、安博教育遭遇連環(huán)官司等中概股事件讓一度風行海外市場的VIE結(jié)構(gòu)遭重新審視。

在美上市的教育培訓機構(gòu)安博教育的VIE結(jié)構(gòu)正面臨重大考驗。近期，開曼群島法院響應安博教育主要股東之一、創(chuàng)投基金GL亞洲的要求發(fā)出臨時托管通知，要求保全財產(chǎn)并進行調(diào)查。安博事件牽涉到海外投資方和中國公司管理層關(guān)于公司控制權(quán)爭奪，以及并購資產(chǎn)過程中為繞過監(jiān)管而產(chǎn)生的所有權(quán)糾紛，再次引發(fā)業(yè)界對VIE模式風險的反思。目前，各路創(chuàng)投公司正想盡辦法加入安博公司控制權(quán)爭奪中。近日，GL亞洲公司再度開火稱，作為投資機構(gòu)，自安博上市5年前算起，給安博累計投資約7000萬美元，尋求托管是因為沒有其他辦法來使公司恢復盈利和實現(xiàn)股東價值。

據(jù)統(tǒng)計，在美國紐交所、納斯達克上市的幾百家中概股企業(yè)主要涉及以下行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、新能源、教育、醫(yī)療；其中，互聯(lián)網(wǎng)和教育企業(yè)幾乎全是通過VIE結(jié)構(gòu)上市。目前在美國上市的中概股市值排名前50位的企業(yè)大部分是通過VIE上市的互聯(lián)網(wǎng)和教育培訓企業(yè)。

借VIE模式境外上市，主要是為避開我國的政策監(jiān)管。比如，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》明確限制經(jīng)營增值電信業(yè)務的外資比例，互聯(lián)網(wǎng)公司為了獲取移動互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務商（SP）牌照而往往會采取VIE模式。教育行業(yè)也是如此，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》明確限制了外商投資教育行業(yè)。新能源、酒店等行業(yè)則不需要通過VIE繞道去海外上市。

政策終需走向明朗

中資概念股的VIE模式始于2000年在美國上市的新浪。隨后十幾年間，到境外上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育、消費、廣電類企業(yè)紛紛采納這一模式。由于從未有政府部門明文禁止VIE形式，在這種“默認”的態(tài)度下VIE模式一度風行。

去年開始，與VIE相關(guān)的負面新聞層出不窮，創(chuàng)投界對VIE的態(tài)度變得疑慮重重。安博教育危機、雙威教育內(nèi)斗導致高管“掏空”公司等事件，VIE結(jié)構(gòu)本身未必是導致這些事件發(fā)生的原因，但引起了業(yè)界對VIE結(jié)構(gòu)的不安。其中最麻煩的是，VIE結(jié)構(gòu)里的海外公司只是一個殼，靠擁有一份與內(nèi)資公司的長期協(xié)議而有價值；如果協(xié)議出現(xiàn)問題，殼一文不值，這對海外上市以及還沒上市的企業(yè)股東來說，是災難性的。

包括互聯(lián)網(wǎng)、教育等在內(nèi)的中國企業(yè)廣泛借VIE結(jié)構(gòu)上市，本質(zhì)上是繞開監(jiān)管高門檻的曲線上市，目前國內(nèi)“降低創(chuàng)業(yè)板門檻，讓中概股回歸”的呼聲日漸高漲，讓一些創(chuàng)投看到了曙光。但分析人士稱，中概股要回歸，并不是解決業(yè)績門檻那么簡單的事情。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期一條真?zhèn)坞y辨的消息在創(chuàng)投界引起不安。該消息稱，中國資本市場監(jiān)管部門內(nèi)部報告在研究消除VIE的不利影響。這一消息并無權(quán)威出處，但引發(fā)了業(yè)界高度關(guān)注。漢坤律師事務所律師劉冬撰文說，目前政府部門并未對VIE合法性做出任何評價，VIE結(jié)構(gòu)的誕生主要源于境內(nèi)經(jīng)營實體對資金的需求，以及由此形成的交易雙方規(guī)避中國政府監(jiān)管措施的需求；作為一種規(guī)避政府監(jiān)管的手段，VIE最大的風險就來自于政策層面的不確定性，VIE最可能面對的結(jié)果是監(jiān)管層繼續(xù)保持沉默，既不反對也不支持，直到出現(xiàn)VIE的替代產(chǎn)物，由此帶來的弊端是司法機關(guān)無從決定對VIE相關(guān)案件的立場和態(tài)度，從而對VIE案件保持沉默，最終的受害者將是投資人。 

原文：http://pe.hexun.com/2013-07-12/156057594.html