3.貨幣政策不是“萬能藥”，難以解決美國經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題

首先，雖然QE3能在一定程度上支持就業(yè)改善，但無法抵消財政懸崖等極端負(fù)面沖擊的影響。財政懸崖給經(jīng)濟帶來的不確定性會對QE3的第一個作用機理在非房地產(chǎn)以外的其他行業(yè)的實現(xiàn)形成一定阻礙，面對極大的不確定性，銀行不會因為額外的流動性而輕易增加貸款，企業(yè)也更可能推遲投資開支，對招聘用人更加謹(jǐn)慎，因此QE3通過刺激投資來拉動就業(yè)增長的政策效果將大打折扣。此外，隨著QE3的推出，美聯(lián)儲手頭可運用的政策工具已消耗殆盡，當(dāng)2013年初財政懸崖來臨之時，美國將可能陷入財政政策與貨幣政策的雙僵局。

其次，QE3的第三個作用機理是希望通過拉動房地產(chǎn)復(fù)蘇，帶動房價上漲，進而通過資產(chǎn)增值帶來的財富效應(yīng)刺激消費增長。很明顯，這一思路與2007年前美國因房價持續(xù)走高帶來的過度借貸消費并不存在本質(zhì)上的區(qū)別。這在某種程度上也印證了當(dāng)前貨幣政策的核心作用是提供流動性，在解決實體經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題上難以發(fā)揮作用。

第三，QE31的作用機理必須通過銀行體系和資本市場來發(fā)揮作用，這意味著即使美聯(lián)儲在“用直升機撒錢”，也不是什么人都可以撿到。事實上，QE3將進一步加劇美國的收入不平等。美聯(lián)儲本希望量化寬松提振股價，讓消費者因感覺更富有而增加消費。但股價上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時，大宗商品價格上漲對窮人構(gòu)成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。

4.大宗商品價格被進一步推高，不僅部分抵消了政策效果，而且加大全球通脹風(fēng)險，美國貨幣政策的政策成本再次由全球共擔(dān)

根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計，在截至2010年3月、長達16個月的第一輪QE中，CRB大宗商品價格指數(shù)上漲了36%，其中食品價格上漲20%，石油價格飆升59%；而在截至2011年6月的歷時8個月的第二輪QE中，CRB指數(shù)上漲10%，食品價格上漲15%，油價又漲了30%。

從前兩輪量化寬松政策的效果來看，大宗商品價格的上漲顯著抵消了放松信貸的刺激效果。美聯(lián)儲釋放的大量的流動性并未能如其所愿順利進入實體經(jīng)濟，一方面很大一部分資金流入了各種金融產(chǎn)品，另一方面作為必需品的糧食、原油價格的飛漲直接降低了消費者的實際購買力，迫使他們削減在其他商品上的開支。

如今的QE3也將面臨類似問題，8月底以來，受QE3預(yù)期影響，包括貴金屬、基礎(chǔ)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等在內(nèi)的主要大宗商品價格再次全面上揚（見圖2），而QE3的最終推出可能引發(fā)商品期貨進入新一輪上漲。正是基于對大宗商品價格上漲給美國企業(yè)盈利和消費者成本帶來壓力的擔(dān)憂，評級機構(gòu)EganJones指出QE3不會提高美國的實際GDP，對美國的信用質(zhì)量有害，并在QE3推出的第二天將美國的國家信用評級從AA降至AA-。

更為重要的是，大宗商品價格全面走高將加大全球通脹威脅，特別是大宗商品進口國將受到輸入性通脹帶來的負(fù)面影響，被迫共同承擔(dān)QE3的政策成本。

首先，受全球極端天氣影響已經(jīng)大幅飆升的農(nóng)產(chǎn)品價格，將在QE3的刺激下加快、加劇向食品價格傳導(dǎo)，預(yù)計全球主要玉米、小麥和大豆進口國的食品CPI將在今年底顯著走高。

其次，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力背景下一直處于相對低迷的基礎(chǔ)金屬價格自8月底以來快速攀升，截至9月14日，LME期銅、期鋁價格分別累計上漲10%和16%，僅9月14日當(dāng)天就分別大漲3.8%和4.7%。作為重要的工業(yè)原材料，銅、鋁等基礎(chǔ)金屬價格的大幅上漲將令眾多制造業(yè)企業(yè)雪上加霜，在面對低迷的市場需求的同時，還將承受原材料成本高企的壓力。

第三，美聯(lián)儲的行為極可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，正經(jīng)歷經(jīng)濟增長放緩的新興經(jīng)濟體政府會效仿推出更寬松的政策，以避免在全球競爭中處于不利地位，從而再次引發(fā)全球流動性過剩。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）