劉煜輝（社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任）

全球金融市場(chǎng)早樹(shù)立起一個(gè)理念——“全球的使用價(jià)值看中國(guó)，全球的價(jià)值看美國(guó)”。所以，大宗商品和資源型國(guó)家的貨幣 （澳元、加元）靈敏地跟隨中國(guó)的PMI波動(dòng)，而作為信用貨幣的對(duì)立物——黃金卻一直緊盯美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

去年4月歐債危機(jī)爆發(fā)初期，隨著歐元走軟，美元也曾一度走強(qiáng)，但黃金的牛市并未被撼動(dòng)。這是因?yàn)橘Y金的流向并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)量寬放出的錢雖然流向歐洲受到阻隔，但依然穩(wěn)定地流向新興國(guó)家，所以全球流動(dòng)性依舊維持寬松?，F(xiàn)在顯然大不一樣，黃金、股票、商品出現(xiàn)“三殺”，而美元獨(dú)強(qiáng)。如果美元出現(xiàn)持續(xù)回流，全球流動(dòng)性將開(kāi)始萎縮，直至美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體陷入通縮。

跟之前相比，到底發(fā)生了什么變化？

是歐債問(wèn)題升級(jí)所致？這邏輯并不強(qiáng)。歐債問(wèn)題解決雖然復(fù)雜，但方向明確，財(cái)政契約初步達(dá)成共識(shí)，后面有很多政治程序要進(jìn)行，但歐元解體此類黑天鵝事件的概率降至了零，更何況歐洲主體還是一個(gè)內(nèi)源式資金循環(huán)。

我看另兩個(gè)關(guān)鍵變量變味了：中國(guó)出現(xiàn)了確定性的下行，財(cái)政擴(kuò)張的收斂和投資的主動(dòng)減速，于是全球通脹的放大器啞了，全球的使用價(jià)值（大宗）牛市信念開(kāi)始崩潰；另一個(gè)關(guān)鍵變量當(dāng)然是美國(guó)。今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀面出現(xiàn)了諸多積極因素，這些因素表現(xiàn)在以下方面的證據(jù)。

企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤(rùn)處于歷史最好水平。蘋果公司坐擁762億美元現(xiàn)金和高流動(dòng)性資產(chǎn)。盡管有危機(jī)，但蘋果、微軟、谷歌、雅虎、IBM等極富創(chuàng)新活力的企業(yè)，依然能延續(xù)著財(cái)富神話。

金融部門的流動(dòng)性極其充沛，現(xiàn)金和儲(chǔ)備資產(chǎn)頭寸是2008年雷曼事件發(fā)生前夕所無(wú)法比擬的。公共融資市場(chǎng)處于小“牛市”中，10年期公債孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%。美債危機(jī)并無(wú)征兆，反而顯示出美國(guó)牢牢把控著全球經(jīng)濟(jì)的盤口。

小企業(yè)信貸活動(dòng)增強(qiáng)，帶來(lái)就業(yè)的改善和消費(fèi)信心增強(qiáng)。湯森路透/PayNet小企業(yè)貸款指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的趨勢(shì)，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度，小企業(yè)信貸增速在20%水平。微觀上反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)恢復(fù)，與之對(duì)應(yīng)的美國(guó)失業(yè)率在最近一個(gè)季度下降較為明顯，自今年4月起至10月，美國(guó)擁有失業(yè)保險(xiǎn)資格的人數(shù)持續(xù)增加，增幅高達(dá)約61.6萬(wàn)人。美國(guó)消費(fèi)信心指數(shù)11月份快升至56。

三個(gè)層次的貨幣自2010年一季度見(jiàn)底以來(lái)，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。

股票市場(chǎng)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫鉤”跡象，2009年~2010年美國(guó)股市上漲主要靠跨國(guó)公司代工業(yè)務(wù)，即中國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張，但今年上半年帶動(dòng)美股上沖的主力是科技股和內(nèi)需股。當(dāng)新興市場(chǎng)不振時(shí)，它們的核心業(yè)務(wù)仍能成長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)這些“脫鉤”的跡象，對(duì)于依然未能著陸的人民幣資產(chǎn)價(jià)格會(huì)形成越來(lái)越大的下拉力。最近亞洲貨幣和“金磚國(guó)家”貨幣承受越來(lái)越大的壓力。

從資產(chǎn)面看，美國(guó)樓市似乎出現(xiàn)低價(jià)值。以黃金衡量的樓價(jià)降至美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史最差1981年的歷史低點(diǎn)，這對(duì)于黃金和新興市場(chǎng)資產(chǎn)可能都不是太好的信息。金融市場(chǎng)邏輯是：過(guò)去30年人民生活品質(zhì)是上升的，住房質(zhì)量上升，但黃金還是黃金，黃金衡量的樓價(jià)降至歷史低點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)3年時(shí)間，美國(guó)再平衡戰(zhàn)略目標(biāo)已經(jīng)日趨明確，不是所謂簡(jiǎn)單的再工業(yè)化，而是積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化，這將深刻改變未來(lái)世界，服務(wù)業(yè)不再是一國(guó)國(guó)內(nèi)的不可交換部門，而是變成了新工業(yè)，手段是什么呢？現(xiàn)在我似乎看清楚了一些邏輯，為什么最近3年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple等這樣的網(wǎng)絡(luò)渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新公司受到資本市場(chǎng)熱捧，因?yàn)楸仨毧克鼈兂洚?dāng)先鋒和平臺(tái)，未來(lái)美國(guó)的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)金融、教育、醫(yī)療、傳媒都通過(guò)它們的網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品往外打。美國(guó)最近的動(dòng)向似乎想再打造一個(gè)關(guān)貿(mào)總協(xié)定（推出所謂TPP），這與力推美國(guó)服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。

如果美國(guó)選擇這個(gè)再平衡的路徑的話，顯然與傳統(tǒng)商品貿(mào)易相比，對(duì)于弱美元的依賴程度會(huì)減弱。當(dāng)然，處于減債期，美國(guó)宏觀損益表相對(duì)疲軟很正常。政府或個(gè)人未來(lái)皆面對(duì)減債壓力，政府要改變支出模式、家庭要調(diào)整消費(fèi)模式，杠桿率要下降到長(zhǎng)期均衡線下，才能令企業(yè)敢招聘新人手增加資本性支出，所以較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很正常，與微觀面逐步改善并不矛盾。

至于微觀表的積極因素什么時(shí)點(diǎn)能轉(zhuǎn)化為宏觀表的持續(xù)顯著變化，需要時(shí)間觀察。美國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的可能過(guò)去了，轉(zhuǎn)好的不確定性對(duì)于外部世界構(gòu)成很大威脅 （對(duì)于人民幣資產(chǎn)的估值的下拉力），這一點(diǎn)中國(guó)可能需要積極關(guān)注，特別是國(guó)內(nèi)私人部門（企業(yè)和家庭）資產(chǎn)配置選擇的變化，所引致中國(guó)外匯占款的變化在9月以來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)端倪。我們?cè)谶^(guò)去的幾個(gè)月中，見(jiàn)證了近十年來(lái)從未見(jiàn)過(guò)的景象，先是在8月份外匯儲(chǔ)備讓人驚訝地減少，接著11月份出現(xiàn)外匯占款的減少。

美元單邊趨勢(shì)的可能性在于觀察時(shí)間區(qū)間的長(zhǎng)短。但美元似乎在筑大底，美國(guó)可能有控制地制造震蕩并從中獲利，長(zhǎng)線或存在某階段單邊趨勢(shì)但過(guò)程曲折震蕩的可能性很大。我們需要認(rèn)真去觀察上世紀(jì)80年代中后期至2002年那一段美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史：上世紀(jì)80年代中后期微觀面新經(jīng)濟(jì)積極因素逐步累積，90年代初期美國(guó)宏觀表出現(xiàn)變化（經(jīng)濟(jì)增速回到長(zhǎng)期移動(dòng)平均線以上的水平），然后從1995年開(kāi)始逐步演變?yōu)閰R率的變化。

如果這個(gè)邏輯成立的話，那么作為價(jià)值的代表物，黃金大頂或也在筑造中。這是一個(gè)硬幣的兩面。