尹中立（社科院金融專家）

    2010年5月份，筆者寫過一篇文章，將2010年的市場環(huán)境與1993年作了比較，結(jié)論是警惕股市出現(xiàn)類似1993年后的熊市?，F(xiàn)在，筆者想再次提醒投資者，2011年的股市與1994年的很類似，根據(jù)1994年的經(jīng)驗看，滬指在2400~2300點(diǎn)并非是市場的底部區(qū)域，市場很可能還會出現(xiàn)快速下跌的情況。

    為什么說當(dāng)前的市場背景與1994年相似？情況的來龍去脈要從1992年說起。

    1992年底至1993年初，股市出現(xiàn)了井噴行情。滬指從1992年11月17日的386點(diǎn)開始，到1993年2月16日的1558點(diǎn)，只用了3個月時間，大盤漲幅高達(dá)303%。市場之所以出現(xiàn)大幅度上漲，最重要的原因是信貸與投資的井噴。在小平同志南巡講話的刺激下，各地投資熱情空前高漲，當(dāng)年的信貸和投資增長都超過30%，信貸與貨幣在幾個月之內(nèi)大幅度飆升。2009年的情況幾乎是1992年的翻版，不同的只是導(dǎo)致信貸和投資擴(kuò)張的緣由不一樣；此外，上漲幅度也不一樣，1992年漲了3倍，而2009年漲了1倍。其原因不言而喻，1992年的中國股市還處在成長的初期，股市流通市值很小，而2009年的中國股市市值已經(jīng)很龐大。

    上漲的緣由是一致的，下跌的道理也是相通的。1993年5月份開始，股市從1400點(diǎn)高位開始下跌，其原因是物價出現(xiàn)快速上漲。鑒于當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，中央在6月份出臺了16條措施進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要手段是控制  “兩個閘門”（即土地與信貸），強(qiáng)力收縮信貸。信貸與土地收緊，股市當(dāng)然開始下跌。

    在緊縮貨幣的開始階段，盡管股市出現(xiàn)了明顯下跌，但并沒有出現(xiàn)恐慌性下跌。在1993年7月份至1994年3月份中旬，滬數(shù)一直在800點(diǎn)上方徘徊。真正給市場人氣極大打擊的是1994年3月中旬以后，滬數(shù)跌破800點(diǎn)，出現(xiàn)了快速下跌，在3月中旬至7月中旬的4個月時間里，從800點(diǎn)跌到325點(diǎn)，跌幅達(dá)60%。

    何以出現(xiàn)如此快速下跌？因為1994年出現(xiàn)了高達(dá)20%以上的物價上漲，為了控制物價，政府對國債和儲蓄實(shí)行保值貼補(bǔ)，一年期儲蓄的收益率最高達(dá)20%以上。而信貸緊縮導(dǎo)致的另外一個后果就是民間借貸的利率高企，筆者當(dāng)時在深圳的一家信用社工作，客戶存款利息超過30%的比比皆是。當(dāng)存款利率或市場利率超過20%以后，股市的吸引力當(dāng)然就沒有了，一個簡單的道理是，股市能得到20%的無風(fēng)險收益率嗎？

    有人往往以股票估值水平低來說服自己，這是投資者最容易犯錯的地方。我們在分析股票估值的時候，千萬不要忘了參照系，股票定價的參照系就是市場的無風(fēng)險收益率，市場的無風(fēng)險收益率越高則股市的估值水平越低。當(dāng)我們看到藍(lán)籌股只有10倍市盈率的時候，千萬不要忘了當(dāng)前的民間借貸市場利率已經(jīng)超過20%的事實(shí)。1994年的四川長虹每股收益超過2元，而當(dāng)時的股價不到10元，市盈率在4至5倍左右，其估值水平比現(xiàn)在的銀行股還低。

    正因為物價對貨幣政策的影響至關(guān)重要，因此，市場總在關(guān)注當(dāng)前的物價走勢。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的物價應(yīng)該不會出現(xiàn)類似1994年的惡性通脹，但物價上漲的壓力將出現(xiàn)長期化的趨勢，這一點(diǎn)需要特別關(guān)注。1997年之前，中國一直處在短缺經(jīng)濟(jì)時代，因此，物價對信貸擴(kuò)張極為敏感。現(xiàn)在的中國已經(jīng)是世界工廠，商品過剩早已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，物價對信貸擴(kuò)張的敏感性下降，但我們開始面臨新的問題，主要是土地價格上漲和勞動力成本的快速上漲，這兩個因素的存在使中國出現(xiàn)成本推動型的通脹。土地要素和勞動力要素價格的上漲不僅與信貸貨幣有關(guān)，更重要的是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，在未來較長時期內(nèi)將持續(xù)存在。因此，希望立即放松信貸的期望是不現(xiàn)實(shí)的。

    市場從6月份開始就憧憬緊縮政策放松，但7月中旬的國務(wù)院常務(wù)會議明確宣布  “控制物價仍然是下半年的核心工作”，在隨后的8月份及9月份的中央高層講話中，不斷強(qiáng)調(diào)控制物價的重要性，對股市及樓市產(chǎn)生了巨大的沖擊。從時間跨度看，投資者對信貸緊縮要有長期化的心理準(zhǔn)備。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，貨幣與信貸從1993年下半年開始經(jīng)過了3年多時間才被壓縮到正常的區(qū)間。這說明貨幣與信貸放出來容易，收回去是很難的。在信貸井噴之后，要使之回到正常的軌道，至少需要3年以上的時間。

    如果說2009年對應(yīng)的是1992年的話，那么，2011年與1994年有很多雷同之處，對于股市投資者而言，需要防范快速下跌的風(fēng)險。

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